华安证券(600909):安徽国资背景深厚,上半年利润逆势增长-投资价值分析报告

位列行业35名左右,扎根安徽区域市场打造核心竞争力。华安证券综合实力位居行业35名左右。华安证券扎根安徽,具有深厚的本土国资背景,且在安徽省"上市公司倍增和基金规模倍增计划"等战略中担当重要使命,公司有望在服务区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优势。盈利层面,2022H1实现归母净利润7.24亿元,同比增长17.87％;Q2实现归母净利润6.17亿元,环比增长480.22％;2022H1摊薄ROE为3.67％,行业排名大幅提升26位。

   经纪业务:经纪业务收入占比稳定在30％左右,席位租赁收入同比大幅增长。

   2022H1经纪业务手续费净收入5.27亿元,同比增长7.0％;2020-2022H1经纪业务收入占比稳定在30％左右。渠道方面,公司坚持"扎根安徽、深耕长三角、面向全国"的区域布局。截至2022H1末公司在全国共设立153家分支机构,其中安徽省内占比达53％,公司扎根安徽区域市场,积累了丰富的营销渠道和客户资源。细分业务中,席位租赁2022H1实现净收入0.45亿元,同比增长98.5％,得益于研究业务的快速发展。

   投行＆资管:投行收入占比较低,资管净收入近三年CAGR达73％。投行业务方面,2022H1投行业务实现手续费净收入0.87亿元,同比增长21.8％;

   2017-2022H1投行收入占比在5％左右波动。资管业务方面,2022H1实现手续费净收入2.33亿元,同比增长25.7％,延续了增长趋势:2019H1-2022H1CAGR达73.0％,收入占比从2019年的3.5％逐年提升至2022H1的14.1％。资管产品方面,公司大力发展主动管理型产品,主动管理规模从2019年的324亿元增长至2021年的588亿元,占总规模的比例从40％提升至约80％。

   自营业务:自营投资规模呈上升趋势,2022H1投资收益同比显著优于行业。收入层面,2022H1华安证券实现投资净收益(含联营合营)+公允价值变动3.63亿元,与上年同期持平,显著优于行业整体表现(同比-38.4％);收入占比从2019年的49％下滑至2022H1的22％。规模层面,2022H1自营权益类和自营固收类占净资本的比例分别为16.59％和227.57％,两项指标近五年均呈现上升趋势;交易性金融资产中债券占比稳定在七成左右,股权和股票合计占比仅一成左右,抗波动性较强。策略层面,交易型、多元化的投资策略转型帮助公司在市场波动中灵活调整仓位,把握结构性机会并控制回撤,实现较高的收益率。

   风险因素:A股成交额大幅下降;信用业务风险暴露;投资出现亏损;合规风险;

   投行业务发展滞后。

   盈利预测与估值:我们预测2022/23/24年营业收入为38/42/46亿元,归属母公司净利润为15/17/18亿元。我们选取国海证券、山西证券、华西证券和天风证券为华安证券的可比公司,平均估值约为0.97倍PB,华安证券当前PB为1.13倍,估值高于可比公司,源于2022H1营收和净利润逆势实现同比增长,ROE为3.67％,显著高于可比公司均值1.15％。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业将走向头部集中。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。短期内,市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看,随着阶段性利空的消化,预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。参考华安证券2018年以来10％分位数的估值,以±7.5％作为华安证券PB估值的合理区间。以此测算,华安证券的合理PB约为1.1-1.3倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价4.71元。首次覆盖,给予"持有"评级