东北证券(000686):业务综合平衡发展的地方券商-投资价值分析报告

位列行业第30名左右,2022Q2业绩环比改善。东北证券综合实力位居行业30名左右。东北证券持续优化北京、上海、长春"三地三中心"布局,并在全国设立140家分支机构,其中东三省38家、江浙沪31家、广东12家、北京5家,构建了覆盖中国主要经济发达地区的营销网络体系,为公司业务协同提供较强的平台基础。盈利层面,2022H1公司实现归母净利润2.07亿元,同比下滑70.61％;2022Q2业绩环比大幅改善,实现归母净利润4.66亿元,环比增长279.76％;2022H1摊薄ROE为1.15％,较上年同期下降2.95个百分点。

   经纪业务:经纪收入占比逐年提升,期货代理交易额大幅增长。经纪业务方面,手续费净收入规模和占比均逐年提升,净收入从2019年的7.51亿元提升至2021年的13.28亿元,占比从2019年的9.4％提升至2022H1的23.3％。其中,得益于公司着力提高大型机构覆盖率的战略,2019-2022H1席位租赁收入占总营收的比例从1.6％提升至6.3％。渤海期货方面,2022H1贡献营收8.72亿元,同比增长10.9％;2022H1实现代理交易额2.9万亿元,同比增长168.7％,业务规模大幅提升。

   投资银行＆资产管理:2022H1投行收入下滑63％,公募子公司合计贡献38％净利润。投行业务方面,2022H1实现净收入0.53亿元,同比大幅下降63.1％。其中,承销保荐净收入为0.31亿元,同比下滑73.6％,主要是股债承销总规模同比下滑90.2％所致。证券资管方面,2022H1实现手续费净收入1.96亿元,同比增长100.4％,主要得益于集合管理规模同比大幅提升129.1％。公募基金方面,银华基金2022H1实现净利润4.02亿元(同比-18.3％),净利润贡献比例为29.6％,较2021年提升19.4个百分点;东方基金2022H1实现净利润0.39亿元(同比-16.9％),净利润贡献比例为8.7％,较2021年提升5.3个百分点。

   重资产业务:市场波动致投资收益大幅减少,两融及股质规模同比降低。投资业务方面,2022H1实现投资净收益(剔除联营合营)+公允价值变动净收益1.08亿元,同比下滑87.5％,主要源于金融投资受市场波动影响出现较大亏损。2022H1自营权益类占净资本的比例较高(28.57％),致使公司收益在市场波动中受影响较大。信用业务方面,2022H1公司实现两融利息收入4.1亿元,同比下降9.7％,主要源于业务规模下降;维持担保比例为329.53％,显著高于同期市场均值(284.25％)。股质业务规模从2017年72.5亿元压降至2022H1的22.3亿元;2022H1末履约保障比例261.26％,同比提升35.0个百分点,风险可控。

   风险因素:A股成交额大幅下降,信用业务风险暴露,投资出现亏损,合规风险,投行业务发展滞后。

   盈利预测、估值与评级:我们预测公司2022/23/24年营业收入为69/76/82亿元,归属母公司净利润为10/14/18亿元。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业将走向头部集中。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。短期内,市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。长期来看,随着阶段性利空的消化,预计公司利润水平会逐步恢复,估值水平将趋近可比公司均值。参考可比公司华西证券、山西证券、西部证券和国海证券2018年以来10％分位数的估值,以±7.5％作为东北证券PB估值的合理区间。以此我们测算,东北证券的合理PB约为1.0-1.2倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价8.06元。首次覆盖,给予"持有"评级。