三夫户外(002780):费用持续投入,X-BIONIC品牌未来可期-公司点评

事件概述

   2022H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.37/-0.16/-0.19亿元、同比下降4.84％/1165.12％/1561.58％,其中2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.06/-0.18/0.2亿元、同比下降12.09％/2428.47％/2158.47％,业绩低于预期。

   公司7月1日公告与北庄旅游签订《营地合作协议》,合作寒舍·SANFOHOOD轻奢露营地项目,有利于加快公司营地及露营相关市场布局、带来新的利润增长点。

   分析判断:

   主业及松鼠乐园拖累,线上高速增长。2022H年户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.19/0.17/0.04亿元、同比增长5.49％/-47.59％/-94.87％。户外用品业务增长主要来电商收入增长贡献:(1)2022H年门店业务收入为1.16亿元、同比下降6.81％;截至2022H年末共47家零售店(其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/15/4/7家)、22年净开店1家,店数同比增长15％,推算同店下降19％;从面积看,总店铺面积约为2.6万平米、同比上升8％,从而推出平效同比下降14％。(2)线上:自建平台及第三方销售平台的交易额为1.38亿元,同比增长41.4％。线上三夫户外微商城累计浏览量800万次、访客17万次、成交额854.26万元,三夫户外抖音专营店上半年累计访客数35万人次,成交金额608.72万元,CRISPI官方旗舰店2022年4月正式运营,3个月实现140万元成交额。线上自营天猫Klattermusen旅行鼠专卖店618期间增长1,300％+;德国专业运动手套品牌Reusch销售同比增长40％;专业户外背包MYSTERYRANCH(神秘农场)、户外鞋靴DANNER、LASPORTIVA、Lizard、运动眼镜Julbo等公司代理的品牌发展稳定。(3)户外服务大幅下降,主要由于华东地区疫情反弹,户外亲子乐园、赛事、团建等业务受到延期、闭园、限流影响,收入大幅减少,公司乐园、团建、赛事业务分 别收入0.14/0.02/0.0003亿元,同比下降26％/62％/99％。2022H公司松鼠部落累计接待游客26.29万人次、同比下降30.60％。

   自有品牌快速增长,XBIONIC保持高增速。2022H年公司自有品牌收入为0.64亿元、占比提高11.53pct至29.11％,同比增长74.7％;其中服装/鞋袜/装备类收入为0.58/0.03/0.02亿元、同比增长79.85％/60.60％/-1.78％、占比分别为91.65％/5.61％/2.74％;其中X-BIONIC产品收入为5,226万元、同比增长118％。

   毛利率大幅改善,亏损主要来自户外服务及X品牌加大投入。2022H年公司毛利率为58.80％、同比增加8.54PCT,其中Q2毛利率53.94％,同比提升1.04pct。主要来自户外服装、装备毛利率大幅提升:2022H年户外服装/户外鞋袜/户外装备毛利率分别为65.84％/58.84％/55.08％,同比增加13/6.6/10.7PCT,户外服装、鞋袜、装备毛利率上涨主要由于公司自有品牌增长带来的贡献。2022H年净利率为-7.41％、同比下降8.61PCT,其中Q2净利率-18.5％,亏损主要来自户外亲子乐园、赛事、团建业务,因为疫情无法正常开展亏损达948.83万元,同时叠加X品牌加大投入。

   库存处于高位,周转天数大幅上升。2022H公司存货为2.9亿元,同比增长38.7％、环比减少17.55％,存货周转天数为494天、同比增加167天。公司应收账款为0.38亿元、同比减少28.59％,平均应收账款周转天数为25.32天、同比减少7.32天。

   投资建议

   我们分析,(1)露营行业火爆,公司装备收入占比从20％提升至40％以上,保持了200％以上增速;公司三夫hood营地运营业务也有望逐步贡献收入;(2)X-BIONIC将作为公司的核心业务重点发展,未来有望保持高速增长;(3)公司收购贵州鹰极,打造"松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地"综合素质教育IP建设,国内疫情缓和后,松鼠乐园项目有望迎来收入快速增长。但考虑疫情影响及X品牌加大投入,下调2022年收入预测从6.77亿元至6.08亿元,将23-24年收入预测从9.4/11.46亿元上调至9.52/11.62亿元,将22年归母净利预测从0.3亿元下调至0.2亿元,将23-24年归母净利预测从0.6/0.71亿元上调至0.7/0.83亿元,对应将22年EPS预测从0.19元下调至0.13元,23-24年EPS由0.38/0.45元上调至0.44/0.53元,2022年9月5日收盘价11.27元对应22/23/24年PE估值为89/25/21X,维持"增持"评级。

   风险提示

   X-BIONIC运营不及预期;松鼠乐园客流恢复不及预期;线下门店拓展不及预期;系统性风险。