安奈儿(002875):中高端童装领军品牌,疫情影响业绩承压-中期点评

中高端童装领军品牌,22H1疫情导致业绩压力较大。安奈儿品牌创立于1996年,2017年于深交所挂牌上市,定位中高端童装市场,是国内领先知名童装品牌。21年国内童装市占率0.71％、本土品牌中仅次于巴拉巴拉(7.1％)、安踏(1.61％)和小猪班纳(0.74％)。12-14年公司业绩表现较好、收入/净利CAGR为20％/42％;15-19年收入CAGR12％、由于渠道结构调整(提升低毛利电商渠道占比、增加直营比例)导致净利端波动较大;20年以来受到疫情扰动、净利持续处于亏损状态,趋势上20年大幅下滑、21年复苏,22H1再度受到疫情影响。22H1营收/净利同比分别-21.01％/-290.58％、毛利率同比-7.7pct(折扣率降低)、期间费用率+9.1pct。

   童装覆盖全年龄段儿童,渠道直营为主、线上增速较为靓丽。1)分产品看,覆盖0-12岁全年龄段童装,分为大童(4-12岁)及小童(0-3岁),17-21年收入CAGR分别为-1％/24％,公司以大童产品起家、大童收入占比较高、17-21年稳定为70％以上。12年公司开始拓展小童产品线,小童品类近年来增速较为靓丽(17-20年收入增速达39％,20年起疫情影响下略回落),17-21年收入占比提升11pct至28％。22H1大童/小童收入同比分别-20.91％/-20.79％、占比分别为80.42％/19.21％,主要受到疫情影响。2)分渠道看,直营为主、线上渠道增长势头较好。从直营/加盟角度看,17-21年收入CAGR分别为5％/-3％,12-21年直营收入占比提升24pct至85％。22H1直营/经销渠道收入同比分别-20％/-28％、占比分别为89.2％/10.4％,截至22H1年末直营/加盟门店分别为842/292家;从线上/线下角度看,17-21年收入CAGR分别为9％/1％,近年来线上业务增长势头较好,收入占比由12年的5％提升至21年36％,22H1线上/线下收入同比分别+8.2％/-30.5％、占比分别为33.5％/66.5％。

   毛利率下滑、费用率上升,存货周转放缓。1)毛利率:12-21年公司毛利率维持在50％以上,16年起毛利率呈现波动式下滑,主因低毛利线上渠道占比提升、折扣率降低所致。22H1同比-7.65pct至53.22％,其中线上/直营/加盟分别同比+5.9pct/-5.7pct/-22.7pct,毛利率下滑主因产品折扣率降低、线上销售占比提升(22H1线上毛利率较线下低24.5pct)所致。2)期间费用率:由于租金、人员等费用刚性,20年起费用率持续提升。22H1同比+9.1pct至65.23％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.7/+2.9/+0.7/-0.3pct。3)净利率:毛利率及费用率传导下,22H1归母净利率同比-25.0pct至-17.64％,除毛利率降低、费用率上升外,还受到计提0.41亿元存货减值拖累。4)存货:近年疫情扰动下存货周转放缓,截至22H1存货3.05亿元/yoy+6.06％,存货周转天数260天、较21H1增加41天,主因终端销售受到疫情影响。

   盈利预测与投资评级:公司为国内知名童装品牌,近两年线下业务疫情影响下业绩承压,公司线上电商渠道改革成效初显,22H1直播电商业务实现翻倍增长。21年11月公司发布股票期权激励计划,22-23年行权条件为营业收入或归母净利润同比增速不低于15％、同时附有更高目标增速20％,有利于绑定员工和公司利益、促公司长期持续良性发展。22年8月公司拟设立合资公司研发抗病毒抗菌功能性儿童服饰,同时与清华大学高端院建立联合研究中心,持续为产品进行技术创新赋能。考虑疫情影响,我们预计22-24年归母净利润为-0.05/0.06/0.4亿元,EPS分别为-0.02/0.03/0.19元/股,对应23-24年PE302/46X,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:疫情影响导致终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等