黔源电力(002039):来水偏丰致业绩大增,看好水电业绩中枢上移与新能源提速

事件:公司发布2022年半年度报告。22H1公司实现营收14.87亿元,同比增长63.06％;归母净利润3.16亿元,同比增长143.52％,高于我们之前预期。

   来水偏丰致上半年发电量大幅上涨,业绩弹性体现淋漓尽致。公司上半年业绩大增主要受两方面影响,1)22H1来水偏丰,公司上半年水电发电量50.37亿千瓦时(yoy+49.98％),其中22Q1实现发电量18.47亿千瓦时(yoy+23.22％),22Q2实现发电量31.9亿千瓦时(yoy+72.2％);22H1平均上网电价0.2719元/千瓦时(yoy+3.46％)。2)2021年下半年75万千瓦光伏并网商运,22H1光伏实现3.34亿千瓦时发电量,平均上网电价0.3695元/千瓦时。我们强调公司作为贵州区域水电龙头,业绩受来水影响巨大,在成本基本不变的情况下,发电量增加将直接贡献利润,弹性巨大。

   晴热少雨或加剧用电紧张格局,电价涨价潜力+机组折旧到期业绩中枢有望上移。

   公司电力除供应贵州省内用电以外,约1/3电量进行"黔电送粤",因此贵州及广东地区的电力市场环境将直接影响公司业绩。7月以来贵州北部与东部持续晴热少雨,而西部与南部保持散雨与雷雨,公司主要水电装机所处的北盘江流域位于贵州西南部,处于贵州局部降雨最多的地区,短期看,贵州持续高温干旱加剧用电紧张格局,为省内水电电价上涨提供催化;中长期看,十四五期间贵州及广东用电供需将进一步趋紧,市场化电价有望维持高位(广东省2022年火电年度长协价0.4970元/千瓦时,yoy+24.42％),而公司2021年水电电价整体偏低仅0.2932元/千瓦时,贵州及广东持续趋紧的电力供需将为公司水电电价提供强有力支撑。另一方面,公司大批量水电站在2008-2014年投产,根据公司专用设备折旧12年折旧政策(工况法),我们预计十四五期间公司将有215万千瓦水电机组专用设备折旧到期,机组折旧到期将提升公司ROE并增厚利润。

   新能源转型有望加速,十四五有望新建超500万千瓦新能源。公司依托存量优质水电资源,已于2020年建成75万千瓦水光互补项目,并于2020-2021年合计签订530万千瓦水光互补项目框架协议。截至目前,公司在建光伏项目20万千瓦,22H1受光伏组件价格高企影响,公司暂无新项目投入建设,8月17日通威全资子公司以单价约1.942元/瓦竞标华润电力光伏项目(比第二名报价低0.053万/瓦),标志着硅料龙头通威入局光伏组件领域。我们认为,通威有望通过其硅料业务的支持带动组件价格下降,组件价格下降节奏有望加快,下半年光伏建设速度或将超预期。此外,公司控股股东华电集团在贵州省发电装机1657万千瓦,占比22％(2020年);十四五期间贵州省计划新增4180万千瓦新能源,公司背靠华电集团,且作为贵州省唯一电力上市企业,其新能源业务有望获得集团与省政府支持。贵州省抽水蓄能空间广阔,进一步打开公司水电成长上限。根据《贵州省抽水蓄能电站中长期规划》,贵州省内抽水蓄能规划比选站点35个,总装机规模4080万千瓦,中国电建贵阳院预计贵州省十四五期间将重点实施抽水蓄能项目12个,装机容量1480万千瓦。公司作为贵州省水电龙头企业,水电装机占贵州省水电装机14％(2020年),承担省内抽水蓄能项目建设运营责无旁贷。公司已率先开启贵州省 抽水蓄能可研,截至目前,公司关岭光马104万千瓦抽水蓄能项目正开展可研工作。我们认为抽水蓄能作为新能源重要消纳工具,且在两部制电价下有望在十四五期间加速发展,贵州省抽水蓄能空间广阔,有望打开公司成长上限。

   盈利预测与估值:考虑到贵州来水、用电供需格局以及公司新能源建设情况,我们维持公司22-24年归母净利润预测分别为5.1、6.0和7.5亿元,当前PE分别为13、11和9倍。公司水电业绩中枢有望上移,新能源与抽水蓄能顺利发展,成长空间广阔,考虑到公司作为区域清洁能源龙头,现金流极其充沛,未来有望实现中高速成长,继续给予"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,新能源投产不及预期,政策及市场具有不确定性。