海正生材(688203):率先突破丙交酯实现量产,国内聚乳酸行业龙头-深度分析

率先打破国外技术封锁,市占率居国内第一,是国内聚乳酸细分领域的龙头。公司从事聚乳酸(PLA)的研发、生产和销售,聚乳酸来源于纯生物质原料,容易降解、安全性高、绿色低碳,被行业公认为最具市场前景和竞争力的可降解材料。公司在聚乳酸技术方面积累近20年,率先打破国外技术封锁,是国内聚乳酸细分领域的龙头,公司主要亮点如下:1聚乳酸技术壁垒较高,技术先发优势是核心竞争力。两步法是PLA生产的主流工艺路线,采用"两步法"工艺进行生产时,中间体丙交酯的合成和纯化反应条件苛刻、工艺复杂、技术要求较高。目前全球突破丙交酯技术并实现PLA量产的公司仅有海外的NatureWorks、TCP以及国内的丰原生物和海正生材,这些公司在技术积累方面均超数十年。

   22021年国内市占率34％,居国内第一;国外销量占出口比例80％,居国内第一。公司21年聚乳酸销量为2.1万吨,其中国内销量占比79％,国外销量占比21％。国内销量1.64万吨,在国内的市占率为34％,居国内第一,由于行业技术壁垒高,国内CR3为84％,行业集中度比较高。公司聚乳酸国外销量占我国出口比例81％,居国内第一,说明海正的产品质量受到国内外广泛认可。

   3拥有长期稳定合作客户,客户意向购买量基本能覆盖新增产能。公司已成为国际化工巨头BASF(合作14年)、全球领先的生物塑料企业Novamont(合作11年)、韩国著名零售集团BGF等国外企业的稳定供应商。公司目前拥有实际产能4万吨,另外2万吨产能在试车状态,募投年产15万吨聚乳酸项目,截止到目前,2022-2026年客户意向采购量达到3.96、6.29、9.09、12.04、13.68万吨,基本能覆盖公司新增产能。

   最严"限塑令"加速市场替代,PLA市场替代空间广阔。2020年国家发改委和生态环境部出台了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,以2020年底、2022年底和2025年为三大关键时间节点,2022年是关键时间节点之一。根据公司招股说明书预测,到"十四五"末期仅快递、外卖、地膜和塑料这四个领域的聚乳酸用量将达到112.7万吨,而21年国内PLA总需求量仅为4.81万吨,市场增长空间大,在政策的持续加码下,可以预见的是可降解塑料的市场需求将持续放大,渗透率加速提高。

   PLA供需预期偏紧,随着募投15万吨项目放量,公司业绩将打开新局面。目前,除公司外,已完整掌握"两步法"工艺并已实现稳定量产的企业为NatureWorks、TCP和丰原生物,已部分掌握"两步法"工艺并实现该部分工艺环节量产的企业为金丹生物、中粮生物,其他企业尚未实现"两步法"工艺稳定量产。在国内,聚乳酸的年产能不超过17万吨,至少2024年之前PLA仍处于供不应求的状态。总体而言,聚乳酸还处于产能竞争阶段,募投15万吨项目放量投产将大幅带动公司业绩增长。

   盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司2022-2024年营业收入分别为7.72、9.46和15.11亿元,同比增长32.05％、22.40％和59.84％;实现归母净利润0.48、0.76、1.35亿元,同比增长37.47％、56.81％、78.19％,对应EPS为0.24、0.38、0.67元,PE为87、56、31倍,公司当前市盈率相对同行业可比公司较高,考虑到新股上市,波动率较大,首次覆盖给予"增持-B"评级。

   风险提示:原材料上涨的风险、产能扩张不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司业务拓展受下游需求影响较大的风险、政策执行力度不及预期的风险