乐惠国际(603076):聚焦精酿鲜啤业务,第二增长曲线可期-深度研究

国际啤酒设备龙头,装备业务稳健发展。公司原主业为啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、安装和服务。2017-2021年公司收入CAGR为4.4％,归母净利润波动较大。公司两位创始人合计持股49.41％,员工持股平台覆盖面较广,激励充分。

   精酿啤酒发展空间广阔,鲜啤酒进入门槛高。(1)美国精酿啤酒发展成熟,龙头采用纯酒厂模式多地布局工厂。美国精酿啤酒起源于上世纪80年代,1994-2010年精酿啤酒厂的数量从500多家发展到1700多家,至2021年已超过9100家。2012-2021年,美国精酿啤酒的销量CAGR为7.2％,市场规模CAGR为9.5％。2021年精酿啤酒占据美国啤酒市场13％的销量和27％的销售额,均价是非精酿的2.4倍。美国精酿啤酒中前店后厂的啤酒厂数量占到77％,但纯酒厂模式的销量占比达到86％,龙头以纯酒厂模式为主。波士顿啤酒是美国精酿龙二,拥有4家主要啤酒厂和5个较小的当地啤酒厂,实现产能多地布局。2005-2021年,波士顿啤酒收入CAGR为14.4％,2005-2020年归母净利润CAGR为18.2％。波士顿啤酒均价高于百威北美,约为后者的1.4倍。(2)中国精酿啤酒发展空间广阔,精酿品牌百花齐放。我国精酿啤酒的销量占行业比仅2％左右,对比美国的13％有显著提升空间。中国精酿啤酒公司数量从2018年的2000家快速增长至2020年的6500家。2018-2020年中国精酿啤酒市场规模从205增长至331亿元,且预计2021-2023年每年仍将保持30％左右的快速增长。目前行业已出现高大师、拳击猫、熊猫精酿、优布劳等头部品牌。优布劳年产近6万吨,精酿酒馆超2000家。(3)鲜啤赛道进入门槛 高,鲜啤30公司具备供应链优势。鲜啤酒的口感丰富多变,保质期短,严格的国标、短保质期和冷链运输导致鲜啤进入门槛高。对比目前主要玩家泰山原浆啤酒,鲜啤30公里采用一城一厂的供应链布局,产品力具备优势。

   百城百厂建立核心壁垒,销售端厚积薄发。(1)确立"百城百厂"战略规划,打造精酿鲜啤供应链壁垒。公司确立"百城百厂"战略,打造全国性分布式精酿鲜啤供应链网络。公司拥有高水平、低成本建设"分布式鲜啤工厂"的技术,一城一厂极大的缩短了运输半径,保证了啤酒新鲜度。目前公司拥有佘山、大目湾、沈阳、长沙共4家工厂,后续积极在一二线城市建立工厂,持续提升运输效率。公司与大厂的产品形成差异化,对比小厂有资源优势进行城市工厂布局,有望在中长期建立起强供应链壁垒。(2)精酿+鲜啤产品力突出,公司产品具备高性价比。公司产品精酿+鲜啤双重定位,目前在基础产品矩阵上持续推新扩大消费群体。对比大厂原浆,公司产品具备性价比优势。(3)发展自有品牌,打造"鲜啤30公里"超级符号。公司锁定国标中的鲜啤标准,打造"鲜啤30公里"的超级符号。同时积极发展小酒馆和打酒站业务,加强对公司品牌的宣传。(4)建立全渠道销售体系,战略客户有望快速放量。公司渠道分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络。战略客户直营渠道发展迅速,目前已进入多家连锁零售商及餐饮客户,其中麦德龙销售情况良好,联名款成为爆品。对于大B客户,公司产品复购率高、具备引流效果,同时渠道利润空间可观。小酒馆+打酒站处于起步阶段,对 标优布劳和泰山原浆超过2000家的门店有较大的拓展空间。传统经销渠道稳步推进,重点布局长三角并逐步向外辐射,线上渠道积极布局。

   盈利预测与投资建议:公司制定了"百城百厂万店"的发展战略,通过布局城市工厂建立起精酿鲜啤的供应链壁垒。公司精酿鲜啤对比传统啤酒差异化明显且具备性价比,并聚焦自有品牌"鲜啤30公里"打造超级符号。公司全渠道布局战略客直营、传统经销、线上销售、终端网络,啤酒收入有望实现快速增长。我们预计2022-2024年公司收入分别为14.87、20.65、27.74亿元,同比增长50％、39％、34％,预计归母净利润为0.95、1.65、2.69亿元,同比增长105％、74％、63％,EPS分别为0.79、1.37、2.23元,对应PE分别为66X、38X、23X。首次覆盖,暂不给予评级。

   风险提示:全球疫情反复的风险;主要原材料价格波动的风险;市场开拓不及预期的风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。