拱东医疗(605369):产能爬坡助推加速,定制耗材量利齐升-投资价值分析报告

深耕37年,成就IVD高分子耗材龙头。公司起步早、布局全,专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。2021年收入11.94亿元,归母净利润3.11亿元,同比+44％、+38％。其中,IVD定制耗材收入3.82亿,同比+169％。剔除疫情影响,2019-2021年收入CAGR为47％。董事长施慧勇是国内IVD行业协会副会长,产业资源丰富。施慧勇家族为公司实际控制人,截至2022年3月31日控股69.58％。管理团队生产研发资历深厚,普遍通过金驰投资员工持股平台持股,激励充分。

   短期:全环节优势显著,新厂投产驱动业绩逐季向上。耗材开发的三大核心技术环节(模具开发、产品注塑、产品设计工艺)相辅相成。公司长期站在IVD高分子耗材产学研前沿,在三大环节中均具有优势。公司订单饱满,但原有产能紧张,人为调节下,公司一般年份国内外收入各占一半。2021年因疫情打破平衡。22Q1募投新厂区正式投产,3月份产能开始爬坡,我们预计年底达到满产状态,将驱动2022年业绩逐季向上。预计2024年底,总产能可支撑30亿年化收入,支撑三年稳健增长。

   中期:IVD定制耗材业务模式好,业绩增长新动能。IVD定制耗材商业模式类似CMO,研发环节开展合作,商业化阶段放量,绑定效应强。我们测算2019年全球IVD定制耗材市场规模约30亿美元,我国市场30亿元。疫情中,行业大幅扩容,2021年约42亿元。该行业市场加速集中+客户进口替代+疫情催生产业转移,三因素共振,公司作为龙头显著受益。IVD定制耗材业务2021年收入3.82亿元,2019-2021年CAGR为133％。公司双线发力:国内市场,通用耗材业务技术、渠道协同显著,董事长触达的产业资源丰富,先发优势明显,国内市占率从2019年的2.4％快速提升到2021年的9.1％;海外市场,产能扩张解决交期问题。根据海外厂区规划,2022年内公司有望实现海外大客户突破。

   长期:国际化+品类拓展,持续打开成长空间。公司在通用低值耗材、药用包材和细胞培养领域积极布局,拓宽产品线。通用低值耗材方面,疫情加速OEM切入巨头供应链,海外市场正在注册审批中,值得期待;药用包材产品与药品关联评审,深度绑定下游客户,试点模块成效显著,有望复制IVD定制耗材业务增长模式。细胞培养耗材方面,根据Frost＆Sullivan数据(引自洁特生物招股说明书)2018年全球市场超百亿美元,未来可期。

   投资建议:由于公司所处行业成熟稳定,公司市场壁垒较高,短期业绩确定性强。我们预计2022～2024年公司收入为15.65/20.67/27.33亿元(31.0％/32.1％/32.2％)、归母净利润为4.05/5.39/7.12亿元(30.2％/33.0％/32.3％)。我们给予其2022年45倍PE作为其合理估值,对应合理市值约182亿元,目标价为162元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险因素:局部疫情反复影响;市场拓展不及预期风险;降价控费风险;新品放量不及预期风险;公司新产能投放不及预期风险;原材料价格波动风险;汇率波动风险。