海普瑞(002399):肝素全球龙头短期利差扩大,长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域-深度研究

肝素出海龙头,业绩触底反弹在即:公司深耕肝素领域20余载,是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头;此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域,坚定推进全球垂直产业链整合。短期看,2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响,加上投资收益负面影响,处于利润绝对低点;随着上游涨价不断向下游传导,肝素制剂海外需求恢复,2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看,依诺制剂海外仍有较大空间,CDMO产能将扩建,创新药III期顺利推进,将很好的支撑长期业绩增长。

   肝素原料药利空出尽,肝素制剂全球多地区持续放量:公司是全球最大的肝素API供应商,上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解,且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响,下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升,盈利能力将逐季度恢复。制剂方面,公司在全球最大的欧洲市场深耕多年,高售价的院外市场收入占比不断提升,在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量,2021年进入美国市场后,短期驱动力强劲,2022年有望快速实现2500万支目标;国内市场5个规格依诺制剂通过一致性,未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看,公司依托一体化的成本和质量优势,未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18％,在2025年快速提升至40-50％。

   大分子CDMO需求旺盛,赛湾计划产能翻倍:公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品,合计开发200种分子,且在2019年开发pDNA平台,进入CGT领域;SPL主要主要提供胰酶代工生产。公司依托两大CDMO平台,拥有多元化客户群,目前在手订单充足,产能较为紧张;公司计划将赛湾产能翻倍,以加强药物发现、生产和开发能力,并支撑长期业绩增长。

   多款III期FIC创新药持续推进,支撑长期业绩:公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等,获得超过20个First-in-class新药品种,覆盖超30个适应症,其中已有5个适应症进入全球III期临床,18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好,有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。

   盈利预测与投资评级:我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元,同比增速分别27％、19％、17％;归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元,同比增速分别318％、26％、22％,2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X;基于公司原料药短期利差恢复,依诺肝素制剂海外继续放量,大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料涨价风险;汇率波动风险;肝素制剂新客户拓展不及预期风险;政策/环保风险。