双塔食品(002481):海外豌豆蛋白需求恢复性高增-2021年及2022年一季度业绩点评

事件:公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年,公司实现营收21.65亿元,同比增长7.22％;实现归母净利润2.68亿元,同比下降24.12％。2022年一季度,公司实现营收4.49亿元,同比下降4.06％;实现归母净利润0.51亿元,同比下降48.3％。

   点评:2021年,公司的豌豆蛋白出口业务保持高增,在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021年,公司的豌豆蛋白收入8.29亿元,同比增26.95％,增幅分别高出2020、2019年4.9和21.43个百分点,增长明显提速。公司的豌豆蛋白基本上面向出口,此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地,2021年公司的出口销售额达到9.36亿元,同比增长21.88％,同样保持了较高水平,较2020、2019年分别高出7.08和11.11个百分点。2021年,公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到40％,随着高端豌豆蛋白产能推进,公司的全球供货水平将进一步提升,产品利润有望增厚。

   2021年,公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021年,公司的粉丝销售额5.34亿元,同比增8.76％,相比疫情之前的2019和2018年,粉丝销售增幅分别下降了7.71和4.79个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动,从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后,餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长,未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外,粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级,升级不仅会带动粉丝市场的消费,也会增厚粉丝产品的利润。

   2021年,公司的膳食纤维销售保持了高增势头。2021年,包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长,但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降,从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021年,公司的膳食纤维销售额达到1.57亿元,同比增21.71％,保持了2019年以来的高增势头。2021年,公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降,拉低公司当期营收的整体增幅。?2021年,在成本压力下公司的盈利能力下降,表现为成本增幅高于收入,以及各项毛利率的下滑。2020年二季度之后,国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨,2021年食品制造业的营业成本增长超过收入,盈利水平普遍下降。2020年6月迄今,国际豌豆价格上涨了20％至40％不等;由于俄乌冲突导致国际粮价上涨,所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是,BDI价格指数较2021年9月的高点已下降53.47％,出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021年,公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅,导致产品毛利率下滑较为严重。其中,豌豆蛋白的毛利率下滑3.75个百分点至56％;粉丝的毛利率下滑4.4个百分点至4.46％;膳食纤维的毛利率下滑8.92个百分点至58.83％。

   投资逻辑:随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复,餐饮和商超消费正在步入良好的增长期,海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑,我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度,但是目前的消费底部是较为明确的。此外,豌豆成本尽管仍然较高,但是物流和能源成本的下行拐点已经出现,大体上综合成本是下行的,对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下,我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后,近期人民币大幅度贬值,也进一步增强了出口企业2022年的盈利能力。

   投资评级:我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元,参照5月9日收盘价,公司的市盈率分别为30.98倍、26.79倍和22.76倍。我们给予公司"增持"评级。

   风险提示:海外需求恢复不及预期;豌豆成本进一步走高。