金螳螂(002081):地产商违约风险集中计提,关注后续需求修复

2021年及1Q22业绩低于我们预期

   公司公布2021年及1Q22业绩:实现收入253.7亿元,同比减少18.8％,净亏损49.5亿元,同比转亏;对应4Q21单季实现收入55.7亿元,同比减少39.2％,净亏损63.6亿元,同比转亏。1Q22公司实现收入58.5亿元,同比增长3.0％,归母净利润5.0亿元,同比增长5.4％。因计提大额减值,业绩低于我们预期。因阶段性需求下行压力,公司2021年未进行分红。

   单季收入来看,2Q-4Q21公司收入延续同比下滑;1Q22收入恢复正增长。

   2021年公司毛利率同比-0.5ppt至16.1％,四项费用率合计同比+0.4ppt至7.0％;全年合计计提资产和信用减值损失76.9亿元,较上年的3.8亿元大幅增加,主要因计提个别民营地产商项目坏账损失;全年净亏损占收入19.5％较上年净利率7.6％转负。

   1Q22公司毛利率继续同比下降1.9ppt至14.5％,净利率同比提高0.2ppt至8.5％,并环比4Q21转正。2021年公司经营现金净流入8.1亿元,较上年同比减少54.2％;投资现金净流入12.6亿元,较上年净流出5.7亿元改善。1Q22经营现金净流出13.8亿元,同比收窄19.8％,投资现金净流入4.3亿元,同比减少44.0％。

   发展趋势

   收缩住宅订单,持续推动业务结构优化。2021年和1Q22,公司新签订单分别同比下降18.8％、16.9％至308亿元、72亿元,其中住宅订单同比下降60.0％、61.5％;我们认为一方面反映下游地产需求下行,另一方面体现公司加强风控、订单结构优化。当前公司承接项目重点关注利润、现金流更优质的公开标项目,2021年公开标项目合同产值同比增长52％,我们认为有望为中长期平稳增长提供保障。

   地产商违约风险集中反映,后续影响有望减轻;资产负债表保持健康。截至2021年末,公司对恒大集团应收款项总敞口86亿元,累计计提减值61亿元,净敞口25亿元。我们认为后续减值风险已相对可控。2021年末公司资产负债率为70％,同比有所提升;而净负债率为-45％,保持净现金状态,资产负债表保持健康,我们认为未来随着下游需求回升,企业有望恢复平稳增长,建议关注经营指标恢复、市场预期上行带来的投资机会。

   盈利预测与估值

   因行业需求下行,我们下调2022年净利润23％至17.9亿元,引入2023年盈利预测19.2亿元。当前价对应7.8x/7.2x2022/2023eP/E。考虑到地产违约风险已集中反映,建议关注后续政策宽松预期带动公司估值修复,维持跑赢行业评级和7.0元目标价,对应10.4x/9.7x2022e/2023eP/E和35％上行空间。

   风险

   下游需求恢复不及预期;地产企业现金流进一步恶化。