三夫户外(002780):自有品牌占比提升,期待疫情后的XBIONIC加速发展

事件概述2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.56/-0.26/-0.26亿元、同比增长18.83％/60.02％/60.58％。剔除口罩业务收入同比增长28.71％。2022Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.31/0.02/0.01亿元、同比增长1.93％/8.92％/-45.76％。业绩低于预期。

   分析判断:X品牌发力下,自有品牌占比达到25％。2021年户外用品/户外服务/口罩收入分别为4.81/0.64/0.09亿元、同比增长28％/35％/-77％。户外用品业务快速增长主要来自门店和电商收入:(1)2021年门店业务收入为2.82亿元、同比增长29％;截至2021年末共48家零售店(其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/17/4/6家)、21年开店6家,店数同比增长14％,推算同店增长13％;从面积看,总店铺约为2.1万平米、同比上升24％,从而推出平效同比增长4.72％。(2)自建平台及第三方销售的交易额为22,190万元、同比增长66％,2021年交易用户人均消费达270.25元,拆分来看量/价分别贡献655％/-78％,主要由于官网销售减少,截至21年底官网注册用户数量为18.63万、较20年末增加0.16％。(3)户外服务快速增长主要由于公司在防疫要求基础上稳健经营,但下半年疫情反复和郑州洪灾等导致停业及客流下降,2021年全公司松鼠乐园累计接待游客60.88万人次,同比增长40％。

   XBIONIC收入大幅增长。2021年公司自有品牌收入为1.2亿元、占比达25.22％,由于疫情影响低于年初规划的1.5亿元;其中服装/鞋袜/装备类收入占比分别为90％/6％/4％、同比增长235％/3271％/101％;其中X-BIONIC产品收入为9,265万元、同比增长130％。

   费用投入加大。2021年公司毛利率为50.30％、同比增加6.87PCT、较19年提高2.06PCT,主要来自户外产品毛利率大幅提升:2021年户外产品/户外服务毛利率分别为52.73％/36.35％,同比增加7.4/6.2PCT,户外产品毛利率大幅上涨主要由于得益国内疫情缓解。2021年净利率为-25.23％、同比增长62.73PCT,亏损主要来自X品牌加大投入:2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为31.11％/14.42％/1.75％/1.97％、同比增加5.19/0.86/-0.6/-0.11PCT,销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入及X-BIONIC相关无形资产摊销及职工薪酬增加。其他收益为0.01亿元、同比下降50.89PCT,主要由于政府补助减少。

   存货提升。2022Q1公司存货为2.53亿元、环比提升3％,存货周转天数为317.80天、同比减少2.57天、较19年减少37.13天。公司应收账款为0.29亿元、同比减少1.50％,平均应收账款周转天数为21.41天、同比减少0.28天。

   投资建议我们分析,(1)我们预计X品牌在拓店和加大营销后,仍有望维持翻倍以上增长今年新开旗舰1-2家、专营店4-6家、集合店改造15家,考虑疫情影响预计收入有望达到2-2.5亿元;(2)自有品牌占比提升,带来利润结构改善;(3)公司收购贵州鹰极,未来有望打造"松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地"综合素质IP建设,在国内疫情快速得到控制情况下,松鼠乐园项目2022下实现复苏。考虑疫情影响,将2022年收入预测从7.18亿元下调至6.77亿元,考虑到23年X品牌加速发力,将23年收入预测从8.47亿元上调至9.4亿元,新增24年收入预测为11.46亿元,考虑疫情和X费用投入加大影响,将22/23年归母净利预测从0.56/0.75亿元下调至0.3/0.6亿元,新增24年归母净利预测为0.71亿元,对应将22/23年EPS预测从0.28/0.32元下调至0.19/0.38元,新增24年EPS预测为0.45元,2022年4月29日收盘价10.89元对应22/23/24年PE估值为54/28/23X,维持"增持"评级。

   风险提示X-BIONIC运营不及预期;松鼠乐园客流恢复线下门店拓展系统性风险。