爱乐达(300696):航空零部件景气度高企,全产业链加速推进-年度点评

事件概述

   公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告:2021年实现营业收入6.14亿元,同比增长102.12％,归母净利润2.55亿元,同比增长86.47％;2022年第一季度实现营业收入1.77亿元,同比增长63.10％,归母净利润0.66亿元,同比增长40.95％。

   分析判断:

   收入利润双双实现高增,核心受益于行业高景气。

   2021年实现营业收入6.14亿元,同比增长102.12％;利润总额2.99亿元,同比增长79.48％;归母净利润2.55亿元,同比增长86.47％;归母扣非净利润2.49亿元,同比增长87.70％。分季度看,Q1-Q4营收分别为1.08/1.18/1.55/2.33亿元,归母净利润分别为0.47/0.61/0.72/0.75亿元,环比持续提升,我们认为,随着新产能陆续释放,预计2022年也将呈现出"逐季走高"的增长态势。

   2022年第一季度实现营业收入1.77亿元,同比增长63.10％;利润总额0.76亿元,同比增长38.91％;归母净利润0.66亿元,同比增长40.95％;归母扣非净利润0.63亿元,同比增长37.14％,延续去年高增长态势。我们认为,加速列装新机补齐军机数量短板、加速升级换装提升先进战机占比、多款军机相继出口打开外贸空间等因素叠加,航空装备需求旺盛,相关主机厂面临较重的生产任务,生产节奏不断提高,"小核心、大协作"持续推进背景下,整个产业链需要"高强度赶工",公司是纯粹的航空零部件制造商,2021年飞机零部件业务在营业收入中的占比为99.94％,公司具备航空零部件"数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配"全流程业务能力,核心受益于航空产业高景气。

   综合毛利率下降,或专业务模式转变等因素相关。

   2021年综合毛利率56.63％,同比下降12.63pcts;2022年第一季度综合毛利率52.36％,同比下降10.31pcts,主要系公司业务模式转变、产品结构和价格调整等因素共同影响所致。此前公司主要采用来料加工模式,主要原材料由客户提供,因此毛利率相对较高,随着公司部组件装配业务全流程业务开展,公司将自行采购部分原材料及相关配件,我们认为,业务模式的变化对公司毛利率水平有一定影响,但新的业务拓展有助于公司做大利润规模,提升公司发展天花板。

   提质降本增效,经营效率改善,期间费用率下降。

   2021年期间费用率6.16％,同比下降4.87pcts,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为0.14％/3.48％/2.75％/-0.21％,分别同比-0.05/-3.86/-0.86/-0.10pcts。2022年第一季度期间费用率3.33％,同比下降3.11pcts,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为0.13％、1.88％、2.94％、-1.62％,分别同比-0.02/-1.34/-0.13/-1.62pcts。我们认为,公司各项费用率均出现下降,尤其是管理费用率下降明显,主要原因是公司提质降本增效成果显著,经营效率不断提升。此外,2021年公司经营现金流净额为2.46亿元,同比增长1140.24％,主要原因是销售增加且回款增加。2022年第一季度信用减值损失1244.27万元,同比增加869.43万元,对净利润产生一定影响,主要原因是应收账款增加,计提的减值准备增加,我们认为,公司应收账款主要为应收军工客户货款,军工客户信用良好,极少形成实质性坏账,后续有望冲回。

   各项业务持续向好。

   精密数控加工新增产能陆续释放,热表特种工艺产能利用率稳步提升,部件装配业务开始交付结算,已实现零件数控工序到部件机身机体装配全流程的转型升级。精密数控加工方面,公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商,且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位;特种工艺处理方面,公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一,是某主机厂指定的特种工艺协作单位;部组件装配方面,公司是中航工业下属某主机厂指定四家装配单位之一,并且是其首家推进"原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配"全流程业务的民营企业。

   客户结构持续优化。

   公司客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、多家民用客机分承制厂、多家科研院所以及航空发动机制造单位,是多个客户单位的A级供应商,与多个客户建立了战略协作关系,是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域的战略合作伙伴。2021年公司通过中国商飞直接供应商能力确认。公司在稳定核心客户资源的同时,不断加强市场拓展能力建设:一方面,持续加强和巩固现有客户合作,深化客户需求,延展业务链条;另一方面,强化无人机、民机、航空发动机以及航天各板块业务,以及国内与国际客户的拓展,为后续新增产能储备市场订单基础。

   投资建议

   近年来,我国国防事业的迅速发展和民航市场的旺盛需求,带来航空制造业的繁荣发展,在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下,公司积极开展航空零部件协作配套,并加快推进"原材料、数控精密加工、特种工艺处理、部组件装配"全流程业务能力建设,业绩有望持续快速增长。综合考虑航空零部件行业高景气需求、公司扩产情况及产能释放节奏、各项期间费用控制得当等因素,将公司2022-2023年营业收入由7.97/11.16亿元调整至9.82/14.73亿元,归母净利润由3.72/5.16亿元调整至4.11/6.03亿元,EPS由1.60/2.22元调整至1.68/2.47元。预计2022-2024年分别实现营业收入9.82/14.73/20.63亿元,归母净利润4.11/6.03/8.20亿元,EPS分别为1.68/2.47/3.36元,对应2022年4月19日48.00元/股收盘价,PE为29/19/14倍。维持买入评级。

   风险提示

   新产能建设进度不及预期的风险;毛利率逐渐降低的风险;客户结算不及时的风险。