东南网架(002135):工程业务稳健增长,期待BIPV提供新增量-年报点评报告

营收利润稳健增长,分布式光伏进展顺利

   东南网架21FY实现营收112.9亿元,yoy+22％,单季来看,Q1-4单季营收yoy+37％/+28％/+21％/+8％,4季度收入放缓或与行业景气度回落有关;21FY归母净利4.9亿元,yoy+82％,扣非业绩4.7亿元,yoy+95％,公司化纤业务21年实现净利润0.4亿元,20年为-1.5亿元,工程主业净利润为4.5亿元,同比增长约6.9％。21年与4家政府/开发区签署了分布式光伏开发战略合作/投资框架协议,披露总装机额为2.45GW,后续有望受益于分布式光伏带来的工程利润和投资收益。

   总包业务取得突破,在手订单饱满

   21FY公司钢结构分包/工程承包/化纤业务营收60.6/18.6/30.9亿,同比+0.4％/+178％/+51％,总承包业务取得快速突破;21FY钢结构分包+工程承包新签合同额142.1亿(营收1.8倍),同比+26.7％,在手订单饱满,有望受益于基建/制造业投资提速。当前时点POY/FDY与PTA/MEG的组合价差较21H2进一步缩小,可能意味着公司化纤业务当前盈利能力仍然较弱。

   采购能力强无惧钢价波动,产业链资金紧张影响现金流

   公司21FY毛利率13.3％,同比+1.7pct,钢结构分包/工程承包/化纤业务毛利率15.3％/14.7％/6.4％,同比-0.2pct/+1.5pct/+9.0pct。去年钢材价格大涨,但公司钢结构业务受到影响较小,体现了较强的采购能力。总承包业务利润率随收入扩大而有所提升,我们预计后续仍有望持续体现一定规模效应。21FY公司销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.06/-0.01/+0.02/+0.01pct,均相对稳定。计提资产/信用减值同比增0.74亿元,对利润影响较大,主要系公司对恒大系等客户计提0.22亿元单项减值及账龄减值增加较多所致。21FY公司收现比88.3％,同比-9.7pct,付现比90.9％,同比-0.8pct,CFO净额-4.4亿元,同比减少8.9亿元,我们认为公司总承包收入的快速增加,以及去年产业链资金相对紧张,造成应收和合同资产项目增加较多,是影响现金流的主要原因。

   看好EPC+BIPV成长性,维持"买入"评级

   公司过往已具备行业领先的钢结构和屋面工程技术能力,我们认为公司BIPV业务具备渠道和技术优势,未来EPC+BIPV有望提供较好的成长持续性。预计22-24年归母净利6.1/7.7/9.5亿。当前可比公司22年Wind一致预期PE24倍,看好公司看好EPC+BIPV成长性,给予22年25倍PE,对应目标价13元,维持"买入"评级。

   风险提示:钢价持续上行对利润影响超预期;化纤业务盈利波动超预期;BIPV业务推进不及预期