山东威达(002026):主品牌表现平稳,KL扭亏为盈-2021年报点评

中国男装品牌领先企业。成立于1990年,主营七匹狼品牌男装及针纺业务,主品牌定位时尚商务休闲(价格带499-2599元)、茄克产品位居2020年同类产品市占率第一,2017年收购国际轻奢品牌KarlLagerfeld(KL,价格带2590-15990元、主要布局1-2线城市),目前持有其80.1％股权。2021年公司实现营收35.1亿元/yoy+5.5％/较2019年-3.0％、归母净利润2.3亿元/yoy+10.7％/较2019年-33.4％,尚未恢复至疫情前水平。分季度看,2021Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+40.1％/-11.6％/+2.6％/-2.2％、较2019年分别-1.5％/+0.2％/-8.8％/-1.2％,归母净利润分别同比+253.5％/-72.6％/-83.4％/-4.4％、较2019年分别+2582.4％/+92.5％/+1161.4％/-132.9％,2021年中疫情对Q3/Q4收入端复苏形成拖累,净利端受非经常性损益影响波动较大(主要为持有的理财产品和股票价格波动引起)。

   线下渠道店效提升,KL增长势头较好。1)分品牌看,2021年主品牌七匹狼/KL收入分别同比+1.6％/+107.3％、占服装业务收入比重分别为91.7％/8.3％。2021年通过和优秀设计师合作、完善供应链、丰富产品结构、优化渠道等,使得KL品牌收入大幅增长并扭亏为盈、净利润1120万元(2019/2020年分别亏损3248/2218万元),随着公司进一步积累新品牌运作经验,KL品牌有望成为新的利润增长驱动因素。2)分渠道看,2021年线上/直营/加盟收入分别同比-1.3％/+1.4％/+15％,分别占总收入的40.8％/19.5％/31.5％。由于线上渠道费用较高,2021年公司合理控制流量投放费用、线上毛利率回升3.9pct至42.5％、收入受此影响略有下滑。截至2021年末直营/加盟门店分别897家(较2020年末净减少12家/yoy-1.3％)、979家(-24家/yoy-2.4％),疫情后公司积极布局数字化门店、推出七匹狼精品俱乐部形象店、提供改衣定制、衣物护理等配套服务,促进店效有效改善、从而带动线下收入提升。

   全渠道毛利率回升,非经常性损益波动较大。1)毛利率:2021年毛利率同比+3.5pct至46.2％,其中线上/直营/加盟分别同比+3.9pct/4.6pct/3.9pct,主因2020年产品折扣率较低、2021年有所回升(平均折扣率约7折)。2)费用率:2021年期间费用率同比-0.5pct至30.1％,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/+0.5/-0.8pct,由于减少线上投放、线下净关店,2021年广告宣传、店铺装修及租赁费用下滑,带动销售费用率降低。3)非经常性损益:①2021年公允价值变动-2357万元(2020年为+7114万元),主因公司持有理财产品及股票价格变动,②资产减值3.4亿元(2020年为3.2亿元),公司执行较为严格的存货跌价计提政策,计提金额较大、次年根据库存情况冲回、综合看对净利影响相对较小。4)净利率:综合毛利率、费用、非经常性损益变动,2021年归母净利率同比+0.3pct至6.6％。5)存货:2021年存货10.22亿元/yoy+1.4％,服装存货周转天数+1天至193天,其中1年以内/1-3年/3年以上存货分别同比-14.8％/21.5％/21.1％,占比分别为33.5％/39.6％/26.9％,主要为2020年疫情影响销售形成的库存积压。6)现金流:2021年经营活动现金流净额5.4亿元/yoy-6.2％。公司现金充沛、账上现金15.8亿元/yoy+21.6％。

   盈利预测与投资评级:公司为国内领先男装品牌,2020年受疫情影响业绩下滑(收入、净利分别-8％、-40％),2021年呈现复苏、但尚未完全恢复至疫情前水平,2017年收购的KL品牌经过调整实现盈利。2022年4月公司发布股票期权激励计划,激励对象为董事、高管、中级管理及核心技术人员共计40人,考核目标分别为税前经营利润2023年较2021年增长不低于10％、2024/2025年同比增长不低于10％。考虑疫情影响,我们预计2022-2024年归母净利同比增长7.8％/9.8％/10.0％、EPS为0.33/0.36/0.40元/股,对应PE17/16/14X,估值较高,首次覆盖给予"中性"评级。

   风险提示:疫情反复影响消费、、持有的理财产品和股票价格波动影响业绩。