云南锗业(002428):业务转型升级仍值得期待-年度点评

21年归母净利减38.31％,维持"增持"评级21年公司实现营收5.56亿元(yoy-16.95％);归母净利0.14亿元(yoy-38.31％),业绩低于我们此前预期主要因部分产品产销下降。我们根据公司22年生产计划下调相关产品产销预期,预计公司22-24年归母净利润为0.27/0.37/0.48亿元(前值0.66/0.80/-亿元)。采用分部估值法,鉴于锗价已回升至12Q2/18Q1水平,两阶段公司PB均值为5.38/5.43,取二者均值给予锗资源业务PB5.41X。考虑锗部件和半导体材料资产较轻,使用22年公司预测BPS2.29元近似估算锗资源对应市值,约80.91亿元。锗部件和半导体材料22年净利润0.16/0.09亿元,按可比公司Wind一致预期均值PE(22E)给予19.7/45.8X,对应市值7.28亿元,则总市值88.19亿元,目标价13.50元(前值15.15元),维持增持评级。

   营收降低主要因贸易业务减少,主营产品产销总体同比增长21年营业收入同比下降16.95％,主要因贸易业务减少。折算成材料级锗产品(含锗金属量),21年产销分别同比+17％、27％。分产品看,材料级锗产品因市场需求增长,产销同比增加;光伏级锗产品产量同比-30％主要因个别大客户采购计划推迟执行,交货时间顺延;红外级锗产品销量同比-42％,主要因20年疫情导致订单短期激增,随着疫情缓解订单逐步回落;光线级锗产品销量同比+42％,主要因市场需求回暖;化合物半导体材料销售量同比-54％,主要因产品结构调整,由LED级为主转向高端半绝缘、低位错级为主,产品转型升级过程,市场开拓和客户验证周期较长,订单量较小。

   锗矿品位下降影响公司利润,未来转型升级仍值得期待21年公司营业成本下降同因贸易业务减少,但由于锗矿地质品位发生变化,"两矿合一"工作尚未完成等因素影响,导致出矿品位下降,公司成本亦受到影响,利润指标较20年有所下降。但同时,公司在同期实现部分子公司扭亏为盈,以及砷化镓晶片、磷化铟晶片良品率指标明显提高,公司未来业务转型升级仍值得期待。从22年公司生产经营计划上看,光伏级锗产品产量有望同比+20％,主要满足客户需求增加;砷化镓晶片(高品位低位错、半绝缘)产量同比+45％,主要是增加大尺寸产品产量;磷化铟产量增加+36％,主要是随着产品向客户批量化供货推进,大尺寸产品销量预期增加。

   风险提示:产销不及预期和下游需求不及预期等。