上港集团(600018):优秀的公司,低迷的估值-年报点评报告

公司发展取得辉煌成就

   上港集团作为全球最大的集装箱港口,经过多年发展取得辉煌成就。上港集团依托长三角和长江流域腹地,辐射东北亚,外贸航线连通性全球第一,球班轮公司纷纷将上海港作为其航线网络的核心枢纽。2006-2021年,上港集团的集装箱吞吐量增长117％到4703万TEU,连续十二年位居世界第一;营业收入增长168％,归母净利润增长395％,EPS增长350％。上港集团通过科技创新赋能、智慧港口领先发展,实现了我国首次向发达国家输出"智慧港口"先进技术和管理经验。2021年,上港集团营业收入343亿元,增长31％;归母净利润147亿元,增长77％,符合预期。

   港口股的估值陷入困境

   对比公司辉煌的成就,股价则表现平平。2006年上市以来股价累计上涨118％,远低于EPS增幅。原因是估值大幅下降,从按照成长性给予PE估值,到按ROE给予PB估值。这与公司主业的成长性下降有关:尽管2006-21年归母净利润增长395％,但是毛利仅增长118％,其中贡献2/3左右毛利的集装箱码头业务仅增长101％,2011-21年年化增速仅1％,同期集装箱吞吐量年化增速4％。集装箱业务的盈利能力下滑:2007-21年,集装箱业务单箱收入稳定,而单箱成本持续上升,导致单箱毛利下降。我们认为公司盈利增长主要来自银行股、航运股等投资收益,而这难以给高估值。

   再投资能力决定估值

   港口股缺乏业绩和估值弹性:双循环发展格局下,集装箱吞吐量和盈利难以高增长;码头费率调控和产能利用率瓶颈决定了ROE难以明显上升。港口作为盈利稳定、现金流充裕的资产,如果再投资能力强,那么可以用DCF模型估值;如果再投资能力弱,则适合用DDM模型估值。过去上港集团对银行股、房地产开发、航运股投资都取得良好的业绩,证明了较强的投资能力。如果未来的投资能保持高回报率,那么估值水平有望上升。

   维持盈利预测和目标价综合考虑集装箱吞吐量增长、房地产结算、投资收益等,维持2022-23年预测EPS,新增2024年预测EPS为0.6元,维持目标价不变。

   风险提示:全球贸易增速下降,港口降费政策出台,上海房价大幅下降,再投资收益率下滑