奥康国际(603001):战略聚焦舒适男鞋,期待改革显效

国内鞋类龙头。公司成立于1988年,主营皮鞋及皮具产品的研发、生产及销售,产品包括商务正装鞋、休闲鞋、运动鞋及皮具配套。旗下拥有自有品牌奥康(中高端商务时尚)、康龙(时尚休闲),并分别于2015/2018年代理国际运动休闲品牌斯凯奇(SKECHRES)、彪马(PUMA)。据Euromonitor,2021年公司在中国鞋类、非运动鞋市场销售额市占率分别排名第九、第二。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入占比分别为63.5％/12.5％/11.2％,线上/线下收入占比分别为16.7％/83.3％,截至2021Q3共2540家门店(直营1229家+经销1311家)。

   疫情之下求变,确立聚焦"舒适男鞋"战略。近年来国内皮鞋市场增长低迷,2016年以来公司营收增长停滞、市占率逐年下滑,叠加费用管控欠佳、资产减值损失＆投资损失波动,净利润多年持续收缩。2020年以来公司积极寻求战略转型,2020/2021年前三季度营收维持正增长。1)2020年:布局线上渠道＆数字化转型,营收27.38亿元/yoy+0.42％、归母净利润2794万元/yoy+24.20％,线上高增长(+26.0％)带来营收增速转正,同期长期股权投资大额减值损失因素消除、提振净利润增速。2)2021年:与君智咨询合作寻求战略变革,确立聚焦主流人群、主打"舒适男鞋"的核心战略,从战略落地、渠道拓展、形象升级、运营升级和政策激励五大方面实现品牌升级。2021Q1-Q3营收yoy+37.0％/较2019年同期+8.6％,归母净利润yoy+385.9％/较2019年同期-57.3％。分季度看,2021Q1/Q2/Q3营收分别同比+92.2％/+21.3％/+9.6％(基数原因+年中疫情、同比逐季下滑),归母净利分别同比+1738.42％/+111.10％/-279.13％,单季度波动较大,主因费用控制不稳定+存货跌价/坏账损失计提/公允价值变动对本年或基期利润造成一次性影响。

   渠道调整店效提升明显,奥康/斯凯奇品牌复苏态势较好。1)分渠道看,2021Q1-Q3线上/线下收入分别同比+21.5％/+42.7％、较2019年同期分别+42.1％/3.0％。在新战略指引下,公司进行渠道梳理、门店升级,2021Q1-Q3直营/经销收入分别同比+46.2％/+23.3％、较2019年同期分别+19％/-14％,截至2021Q3末直营/经销门店分别为1229/1311家(较年初分别-101/-43家),直营店净减少情况下收入仍取得增长,反映了渠道调整下同店收入有效提升。2022年渠道拓展计划将延伸至六省一市(浙江/江苏/安徽/福建/湖南/湖北/上海)、通过高线城市布局推动店效持续增长。2)分品牌看,主品牌奥康相比疫情前略有增长,斯凯奇收入较疫情前得到大幅度提升。2021Q1-Q3奥康/康龙/斯凯奇收入同比分别+41.0％/25.8％/39.9％、较2019年同期分别+7.0％/-9.4％/+46.0％。

   盈利预测与投资评级:公司为国内皮鞋龙头,2016年以来经营面临较大挑战,销售净利率从2015年以前10％左右的水平逐年下滑至2020年的1％。2021年公司与君智咨询合作,确立了聚焦主流人群、主打"舒适男鞋"的核心战略,未来有望通过聚焦主品牌、渠道升级、产品变革提升品牌势能、从鞋类市场发展瓶颈期中突围。我们预计随着新战略推进落地、公司净利率水平有望迎来修复回升。2021年4月发布员工持股计划,业绩考核目标为以2020年为基数,2021/2022/2023年收入增长不低于20％/40％/60％、或净利增长不低于50％/100％/200％。我们预计2021-2023年公司归母净利分别同增65.1％/112.8％/75.3％,对应PE为68X/32X/18X,综合考虑公司盈利能力(如净利率/ROE)目前仍处低位,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:疫情反复影响居民消费,行业竞争加剧,品牌转型不及预期等。