东阳光(600673):聚焦新能源,电极箔、电池铝箔、PVDF多点开花-深度研究

事件:公司公布2022年非公开发行A股股票预案,拟募资总额不超过10亿元,投向年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目。定增扩建15万吨产能,预计达产后总产能增至49万吨。公司此次定增募集资金拟投向年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目(项目总投资额19.8亿元),项目地位于重庆,项目建设周期为36个月,税后投资回收期为5.90年(不包含建设期)。目前公司铝板带箔总产能为34万吨(重庆20万吨,上海14万吨),预计达产后公司总产能将增至49万吨。此次定增项目将缓解公司产能瓶颈,进一步夯实公司竞争优势,打开成长空间。

   核心壁垒:极强的成本管控能力,高附加值的复合材料占比高。公司产品主要为定制化产品,优点是毛利率相比标准品更高,缺点是规模化效应不高,批量化生产较难控制成本,公司管理能力较强,成品率等指标领先行业,毛利率及净利率等指标显著优于行业竞争对手。高附加值的复合材料占比较高,公司复合材料产品型号众多,可以满足汽车等客户的众多需求,盈利能力较强。

   专注汽车用铝热传输材料及电池料,重庆产能逐步释放打开成长空间。1)产量高速增长:当前铝加工总产能34万吨,定增募资新增15万吨产能,打开出货空间。2)成本下降:重庆基地产能爬坡,重庆基地相比上海基地拥有更低的能源成本、更高的成品率,未来公司吨加工成本进一步下降。3)高端产品放量,吨盈利有望进一步上升,铝塑膜材料、正极铝箔、新型复合材料产品高附加值产品出货量有望持续增长。

   公司是国内汽车铝热传输材料龙头,维持买入评级。公司作为国内汽车用铝热传输龙头,拥有产能及客户优势,重庆基地再扩建15万吨产能,打开成长空间,产品结构优化提高盈利能力,推动业绩快速增长。维持原盈利预测,预计2021-2023年公司归母净利润为4.7/7.6/10.5亿元,对应PE为26/16/12倍,维持买入评级。

   风险提示:产品加工费下降;重庆基地产能释放不及预期;国际贸易摩擦电极箔龙头向产业链下游延伸,剥离亏损医药业务,盈利能力增强。1)公司拥有"高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容器"全产业链,目前腐蚀箔产能约5400万平米,中高压化成箔产能4500万平米,低压化成箔产能1200万平米,规划产能低压电极箔达到2000万平米,中高压腐蚀箔及化成箔各7000万平米,同时计划投资10亿建设铝电解电容器,看好未来国家能源结构转型。2)2021年12月公告子公司东阳光药51.41％股权完成过户,出售价格37.2亿元,医药板块受新冠疫情影响2021H1净利润亏损5.1亿元。3)受益于新能源产业发展带来需求增长,2021H1公司电极箔业务毛利率上升至36.1％,2021H1非制药产品业务整体毛利同比增长89.8％。

   电池铝箔率先进入日系高端供应链,扩产计划打开增长想象空间。1)2021年底公司与UACJ合作1万吨电池铝箔产能投产,已通过日本客户村田产品认证并批量供货,同时向松下、宁德时代等电池厂商小批量供货验证,未来扩产规划到2025年电池铝箔产能达到11万吨,跻身全球电池铝箔头部企业。2)日系电池铝箔单吨加工费约为2.2～2.5万元/吨,国内电池铝箔加工费约为1.5～1.8万元/吨。3)预计2023年全球电池铝箔需求达到31.1万吨,CAGR为34.8％,新能源汽车行业需求持续增长叠加电池铝箔产品认证门槛及工艺要求,电池铝箔产品毛利水平有望持续。

   锂电池级PVDF需求快速增长,2万吨+配套R142b配额产能获批。需求端:预计2021/2022/2023全球锂电池正极粘结剂PVDF需求为2.5/3.7/5.2万吨,CAGR43.1％,磷酸铁锂电池单KWh消耗PVDF是三元电池5.1倍,未来随着针对高能量密度锂电池补贴退坡,磷酸铁锂占比提升大幅提高PVDF需求。供给端:PVDF原材料R142b属于消耗大气层物质,生产、使用受配额限制。供需:预计全球PVDF供需紧张将持续至2022年底。公司现有PVDF产能0.5万吨,新增产能1.5万吨PVDF+配套R142b预计2022Q4投产,远期总产能达到2.5万吨PVDF+配套R142b。

   东阳光处于快速发展关键时期,首次覆盖给予买入评级。公司聚焦新能源材料,未来电极箔及电容器、电池铝箔、PVDF持续扩产将带动公司利润持续高增长,预计2021-2023公司分别实现归母净利润9.1/13.6/23亿元,CAGR为76.8％,对应2021-2023年PE分别为26.5/17.7/10.4倍,2021-2023年利润增速显著高于可比公司平均,且可比公司利润中周期占比较高导致合理估值较低,制造业为主的东阳光理应给予更高PE,给予2023年目标PE20倍,目标市值460亿,两年上涨空间92％,首次覆盖给予买入评级。

   风险提示:信贷环境波动导致资金紧张的风险,公司银行信贷较多,信贷环境波动可能导致资金状况波动较大;PVDF价格下降风险;电池箔新增产能达产不及预期风险。