海源复材(002529):铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点,赛维王者归来-公司深度报告

赛维王者归来,绑定国电投进军光伏行业。

   公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家,并快速成为行业龙头。2020年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司5720万股股份,成为第一大持股股东,未来有望凭借其光伏领域的多年积淀,为公司打造新的业务增长极。公司与国电投展开深度合作。一方面,国电投研究院拟参与公司2021年年度增发;另一方面,2021年3月国电投与公司达成合作,拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW的光伏组件产品,提升公司业绩。?

   行业层面:异质结面临成本瓶颈,新技术有望助推降本增效。

   异质结是光伏行业的第五次技术革命,具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高,经测算异质结电池成本较PERC高0.2元/W以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。一方面,铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶,在硅料成本及能耗等环节具备成本优势,预计将比常规直拉单晶的合计成本低约20％。另一方面,铜电镀作为新的金属化电极方案,完全不采用银浆,可节省60％以上金属化电极成本。根据公司测算,通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀,可将每瓦成本降至1元以内,具备明显性价比优势。

   公司层面:铸锭单晶+铜电镀布局领先,百亿项目落地扬州。

   赛维作为公司大股东,其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉,实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本,出材率超过50％,成本相比传统直拉单晶工艺下降20％,目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时,2021年11月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》,后者作为国内铜电镀设备龙头,目前国内外验证的客户约为12家,其中8家用于HJT产线,4家用于TOPCon产线,已有小批量生产铜电镀设备,预计明年初可用于产线配置。

   百亿项目落地扬州,地企合作打造"光储充"产业园。2021年11月,公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》,项目总投资约300亿元。通过与大型国企多方合作,同时借助扬州"光储充"产业园优势发挥产业协同效应,未来有望助力公司异质结项目加速落地。

   首次覆盖,给予"买入"评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局,契合当前异质结行业痛点,且通过与国电投等国企合作加速项目落地,未来有望实现快速发展。预计2021-23年归母净利润分别为-0.86亿元、2.12亿元、10.15亿元,对应PE分别为-70、29、6倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:项目产能推进不及预期;光伏产业政策变化的风险;技术领先优势减弱的风险;行业竞争加剧,公司销量与毛利率不及预期的风险;原材料价格波动风险;研报使用的信息更新不及时的风险。