华生科技(605180):深耕气密材料领域,水上运动市场未来可期

华生科技是优质水上用品材料生产商。公司成立于1996年,专注复合材料的研发生产,陆续推出柔性材料(灯箱广告材料、篷盖材料)和气密材料(充气游艇材料、拉丝气垫材料)。气密材料主要用于水上充气产品,是目前公司核心品类,增长迅速,带动公司收入利润均呈上升趋势,2020年收入占比已达80％,其中拉丝气垫材料占比58％。拉丝气垫材料技术壁垒较高,公司已掌握全部生产工艺。拉丝气垫材料毛利率保持在50％以上,占比增加拉动整体毛利率持续上升,使得公司近三年整体毛利率基本维持在40％以上。拉丝气垫材料也是未来公司主要发展品类。

   公司技术领先,拉丝气垫材料竞争格局集中。拉丝基布的织造和上浆贴合环节是拉丝气垫材料生产的核心工艺,需要织机改装、配套软件设计等多项专业技术,一般需要制造商有长时间的研发和积累。公司目前已实现全部生产工艺的突破。拉丝气垫材料在2012年之后逐步进行国产替代,但仍有替代空间。目前国内参与者主要有3家,基本分割了国内市场,彼此间产量差距不大。从拉丝气垫材料产能扩张情况来看,公司在细分领域最为专注,我们认为公司能充分享受行业发展。

   气密材料主要应用为水上运动用品,市场广阔,行业景气度高;未来拓展应用范围可期。华生科技气密材料主要用于水上充气式户外用品,其中拉丝气垫材料70-80％用于生产滑水板、瑜伽垫。公司的业务的发展与国际与国内户外运动需求,尤其是水上运动的发展紧密相关。全球水上休闲产品市场规模约有460亿美元,占全球户外休闲产品行业的约18％,水上运动的增速近几年增长速度快于整个户外休闲产品市场。其中,水上充气式休闲产品市场占整个水上休闲产品市场的7.5％,市场规模在35亿美元左右,增速保持在10％以上。除了水上运动用品,拉丝气垫材料潜在应用领域较为广泛:包括防护用、医用、救援用等多个领域。气密材料的应用具有定制化特点,华生科技有望依靠前瞻性的应用研究持续占领市场。

   公司募投项目将解决产能瓶颈,下游向好下产品价格回升可期。公司的产能利用率近两年维持在高位,2020年拉丝基布产能利用率达104％,公司募投项目建设450万平米拉丝基布,未来公司拉丝气垫材料的产能将扩大至目前的2.4倍。除了产能的释放,公司的产品价格在过去受到原材料价格影响有所波动,终端需求的景气和原材料价格回升下将带动主要产品价格回升企稳,助力收入增长。

   盈利预测与投资建议:公司在拉丝气垫领域专注并深耕,不断向前。在拉丝气垫下游景气,及用范围推广的大背景下,公司通过产能的扩张去持续享受行业的发展。预计公司2021-2023年实现营业收入6.58、8.22、10.19亿元,净利润预计分别为1.98、2.64、3.28亿元。公司目前的净利润预测对应的PE水平为17.7、13.28、10.66倍,我们认为凭借技术优势公司可享受一定估值溢价。对公司首次覆盖,给与"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动剧烈;公司新产能建设不及预期;新产品开发进度不及预期。