腾龙股份(603158):零部件业务遇新机,布局氢能谋长发展-公司报告

外延并购丰富汽车零部件业务,为系统集成打基础。公司起家于汽车空调管路业务,通过外延并购丰富汽车零部件产品,2017年9月收购力驰雷奥(主要产品为EGR冷却器)54％股权,2017年底力驰雷奥控股天瑞达(主要产品为EGR阀),打通EGR产业链;2019年10月控股北京天元,布局发动机涡轮增压胶管。目前公司两大主业为热管理系统零部件和发动机节能环保零部件,产品应用于传统汽车、混合动力汽车、纯电动汽车。此外,公司投资新源动力,目前持股29.64％(21年半年报),布局氢燃料电池业务。

   新能源车热管理系统复杂程度高,单车零部件量价齐升。1)空调系统:制冷方面新能源车和传统汽车类似,制热方面,传统汽车利用发动机余热,新能源车需要加装PTC/热泵供暖。2)散热方面:传统汽车仅发动机需要散热,新能源车电池、电机、电控等都需要散热。新能源车热管理系统管路数量增加,管端成型、密封槽旋压、管件弯曲、管间密封焊接等工艺制作技术要求提高,产品售价提升,单车价值量为传统车的3-4倍。2020年公司汽车热管理零部件业务收入8.36亿元,占比47％,是最大的收入来源。随新能源车渗透率提升、欧洲生产基地扩产、二氧化碳热泵技术的开发合作,公司热管理零部件业务有望高速增长。

   汽车尾气排放标准升级,EGR装机率有望提升。EGR系统是一种发动机废气净化装置,调配部分废气重新进入气缸,与新鲜混合气一起参与燃烧,降低燃烧温度,对柴油机,能够直接在发动机内降低氮氧化物浓度,对汽油机,能够提高燃油效率、降低油耗。我国自2000年起制定了一系列机动车环保法规,排放标准不断提升,尾气处理技术路线不断升级。21年7月起重型车全面实施国六标准,部分柴油机国五采用DOC+SCR路线,国六下更多采用EGR+DOC+DPF+SCR,法规升级带来需求增量。2020年公司EGR业务实现收入1.89亿元,覆盖翰昂、马勒、云内、小康、潍柴、全柴等客户,业务体量同隆盛相当(2020年EGR产品收入2.23亿元),具备一定市场份额,有望享受政策带来的需求红利高速增长。

   布局氢燃料电池业务,成为新源动力第一大股东。新源动力成立于2001年,是"燃料电池及氢源技术国家工程研究中心"承建单位,自成立以来即承担国家科技部"863"计划重大专项--车用燃料电池发动机研制课题,创新成果涵盖质子交换膜燃料电池发动机系统关键材料、关键部件、整堆系统各个层面,拥有自主知识产权专利技术近400件。新源动力生产的第二代产品HYMOD?-36成功应用上汽荣威750、上汽大通FCV80,成为我国首例自主研发、耐久性突破5,000小时,可实现-10℃低温启动、-40℃储存的燃料电池;第三代产品HYSTK?-70成为国内首款具有自主知识产权的高集成度大功率电堆。氢燃料电池功率密度高、续航里程远,是未来重型商用车的新能源解决方案,目前政策扶持力度大,首批燃料电池汽车示范应用城市已经落地,其中北京规划2025年前累计推广万辆。公司积极布局氢燃料电池与核心零部件业务,充分利用客户资源与制造能力,有利于长远发展。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司21-23年可实现收入21.40亿元、27.06亿元、33.18亿元,同比+20.8％、+26.5％、+22.6％;归母净利润1.58亿元、2.37亿元、2.95亿元,同比+1.7％、+49.4％、+24.7％。当前股价对应22年PE24.7x,低于行业平均水平。看好新能源车带动热管理零部件量价齐升、环保法规升级带动EGR系统需求量增长、布局优质氢燃料电池资产的长远规划、通过投资并购外延发展的能力,给予"买入"评级。

   风险因素:新能源车渗透率提升不及预期、EGR装机率不及预期、产能建设不及预期、氢燃料电池发展不及预期