泰林生物(300813):细胞装备升级,增长动能切换-深度报告

泰林生物:细胞装备升级,增长动能切换受益于下游CGT资本开支景气,我们认为2022-2024年公司细胞制备/分装工作站业务收入复合增速有望达到100％+,带动整体收入增速CAGR在35％左右。①业务构成:公司培养器(2016-2020年收入约占比30-35％,下同)、无菌隔离器(占比25-30％)、VHP灭菌器＆TOC分析仪(两者之和占比15-20％)销售占比相对高,2020年公司细胞制备/分装工作站占总收入比例约为1.9％,我们预计2022-2024年细胞制备/分装工作站收入占比有望达到10％以上。②存量业务增长趋势:我们认为,微生物检测和灭菌设备(培养器、灭菌器、分析仪等)市场增速稳健、竞争者分散,且公司在该领域具有一定的技术优势和销售基础,我们预期保持稳健增长。③新业务增长趋势:2021年三季报合同负债余额近7900万元且主要由隔离器系列产品贡献,一般装备公司在订单付款30％且未发货时计入合同负债,从合同负债趋势和行业资本开支趋势看,我们预期2022-2024细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。

   行业:CGT研发+封闭无菌监管驱动①临床＆销售:早期管线为主,中国占比高。我们预计2021年全球CAR-T产品销售额约15-20亿美元,2019-2020年中国CAR-T临床一期及二期项目数量增速快,我们预期早期项目的研发产能建设是中国现阶段CGT项目资本开支的主体。②设备＆环境:封闭＆自动化是趋势,隔离系统是替代方案。从环评看资本开支的设备需求＆品牌偏好,隔离器/细胞工作站占比极低(在30+个案例中仅出现2-3次),研发设备偏爱赛默飞等海外厂商。全球调查显示CGT生产中仅9％采用隔离器+C/D级环境,我们认为细胞工作站本质上是CGT产品封闭、无菌研发/生产的隔离器系统,符合GMP监管的方向且有望降低成本(封闭式自动化生产有望降低37％生产成本),替代的是现在广泛应用的"洁净室+生物安全柜"开放式系统。研发产能建设中成本并非设备选择的关键,且总生产设备需求量相对低,我们认为,随着商业化管线增多、GMP强化无菌封闭环境监管,细胞工作站等类隔离系统占比有望提升。③需求估算:2023年装备需求有望达到650-700台/年。假设100％增量投资采用细胞工作站,对应市场总容量约(参考泰林生物在公告中估算的160万元/台的单价)100-115亿元;假设约1/3采用细胞工作站,对应30-40亿元市场总容量。

   盈利预测及估值

   我们预计公司2021-2023年实现营业收入2.7亿元、3.5亿元、4.8亿元,同比增长33％、33％和37％;实现归母净利润0.7亿元、0.9亿元和1.2亿元,同比增长36％、34％和36％。对应EPS分别为1.27、1.71和2.32元/股,2021年12月24日收盘价对应2021年73倍PE、2022年54倍PE,高于可比公司平均值,我们认为可能反映了市场对公司高增速业务板块(如细胞制备/分装工作站等装备)的估值溢价。我们认为,CGT相关装备有望驱动公司中短期业绩增长,渐进式＆集成式产品升级是公司成长主逻辑,存量检测、隔离、灭菌产品稳健增长有望提供现金流,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示

   订单交付周期性＆波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、新产品推广进度不及预期风险、产能建设速度低于预期风险等。