芳源股份(688148):NCA前驱体龙头,海外客户有望贡献阿尔法

首次覆盖芳源股份(688148)给予跑赢行业评级,目标价47.25元,对应2023年市盈率40倍。理由如下:　　公司是松下、SKI核心三元前驱体供应商,有望充分受益美国电动车市场起量。

   目前是松下第二大三元前驱体供应　　商。我们认为三元前驱体生产对环境承载能力要求高,且与上游冶炼端协同性较强,中国资源禀赋优势明显,松下未来或将其三元前驱体供应链向中国供应商倾斜,芳源先发优势明显。此外,美国开始加码电动车补贴,未来电动车有望加速渗透,公司作为松下、SKI供应链核心供应商,有望享受超越行业平均增速。

   技术积淀深厚,潜在客户资源丰富。1)技术:根据高工产研数据,2019年公司高镍三元前驱体出货量占公司总出货量比重超过95％,领先主要竞争对手。公司是国内较早实现NCA91三元前驱体量产的企业,2018-2020年公司的主要产品NCA三元前驱体的出口量国内排名第一。2)产能:公司已建成三元前驱体产能约3.6万吨,计划募投5万吨产能有望于2022年初投产,公司产能瓶颈打破,为后续产品放量奠定基础。3)客户:贝特瑞是公司第二大股东和第二大客户,我们认为未来其有望在销售端给予公司更多支持;公司NCM业务已与当升科技、杉杉能源、天力锂能等建立良好合作关系,未来有望拉动公司NCM出货占比稳步提升。

   登陆资本市场打开融资渠道,产能有望加速。三元前驱体万吨投资超过2亿元,公司过去受制于融资渠道,产能规划相对保守,随着公司登陆资本市场,我们预计公司未来有望借助资本市场加码产能投放,从而不断打开成长天花板。

   我们与市场的最大不同我们认为公司作为松下三元前驱体核心供应商,具有较强合作粘性,有望伴随美国电动车起量迎来高增长阶段,我们看好中期公司在三元前驱体领域阿尔法成长属性。

   潜在催化剂:美国电动车渗透率加速提升,公司三元前驱体新客户导入,公司氢氧化锂等新业务孵化顺利。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2021～2023年EPS分别为0.23元、0.68元、1.17元,CAGR为126％。当前股价对应33.8倍2023年市盈率。我们给予公司2023年40×P/E,对应47.25元目标价,相比当前股价有19.6％的上升空间,首次覆盖给予"跑赢行业"评级。

   风险

   产能进度不达预期,行业竞争加剧,原料价格大幅波动,单一客户依赖,电池技术路线变动,境外业务受疫情影响风险。