晨鸣纸业(000488):3Q21浆纸价格下跌拖累利润,4Q盈利环比或明显修复-三季点评

3Q21公司实现净利润1.6亿元,符合我们预期公司公布1-3Q21业绩:1-3Q21公司实现净利润21.8亿元,同比103％;其中3Q21实现净利润1.6亿元,同比-71％、环比-81％,符合我们预期。

   1)纸价大跌拖累公司利润:受消费疲软影响,3Q白卡需求不及预期,而文化纸面临印尼进口纸冲击、出口转内销及"双减"影响,库存持续高企,随浆价年中见顶,下游贸易商信心进一步削弱,我们估计3Q公司产品售价环比明显滑坡,3Q行业白卡/文化纸均价环比下滑～30％/15％(公司实际出厂价下滑幅度窄于市场价下滑幅度);此外3Q煤价快速上涨,公司自备电厂发电成本或明显升高,我们认为公司吨纸净利环比或明显下滑。2)3Q21毛利率仅15％,同比/环比分别下滑9/18ppt,我们认为3Q行业处盈利周期低谷,当前纸价自底部回暖态势基本确立,看好4Q盈利环比明显回暖。3)现金流迎丰沛窗口期,全年降债目标大概率实现:1-3Q21公司经营性现金流净额同比-0.4亿元至72亿元,净现比达331％,其中3Q存货环比-9.44亿元至60亿元;1-3Q21资产负债率相比2020年底-1ppt至71％,我们预计全年大概率实现70％以下降债目标。4)优先股全额赎回大幅增厚普通股股东利润:3Q公司赎回共～23.7亿元的第二期、第三期剩余全部优先股,全年共赎回～46亿元优先股。

   发展趋势

   供需改善有望推动4Q纸价回暖,吨纸净利环比或明显修复。展望4Q,我们认为随终端需求回暖、双限及小企业亏损出清影响,行业供需有望迎来改善,据纸业联讯,10月以来晨鸣文化纸、白卡纸已开启多轮提涨计划(累计幅度超300元/吨);同时当前浆价已进入下行周期,且近期煤炭增产增供政策不断出台并陆续奏效,若4Q煤价自高位回落,成本压力亦或明显边际释放,预计4Q21公司吨纸净利有望迎明显修复。

   能耗双控利好中期行业格局。我们认为中期来看,双碳背景下环保和能耗管控趋严或使新增造纸项目审批进度放缓,供给压力有望小于市场此前预期;我们预计中期白卡纸在禁塑令、禁废令影响下市场有望从2020年的～1200万吨提升至近2000万吨,中期行业供需或保持相对紧平衡。从我们调研来看小企业获取新项目自备电厂、环保和能耗指标概率小,新增浆纸项目大概率来源龙头,行业格局向好公司中期盈利中枢、现金流有望明显较上一周期改善,推动公司估值中枢修复。

   盈利预测与估值

   由于当前板块景气不佳,我们下调公司价格和利润率,下调21/22e净利润11％/6％至24.6亿元/28.9亿元,当前A股股价对应22eP/E为7.3x,H股股价对应22eP/E为3.3x。考虑2022年行业供需改善或推动板块估值抬升,我们维持跑赢行业评级和A股/H股目标价10元/5.5港币,对应22eA股、H股P/E为10x、5x,分别隐含41％及47％上行空间。

   风险

   木浆原材料超预期下跌;下游需求不及预期;进口纸供应超预期。