中南建设(000961):结算利润率超预期下行,全年盈利料承压-三季点评

2021年三季报业绩低于我们预期

   中南建设公布1-3Q21业绩:营业收入611亿元,同比增长33％,盈利28亿元,同比下降25％,低于我们预期,主要因3Q21结算利润率低于预期。第三季度结算规模高增但利润率大幅下滑致业绩低于预期。公司第三季度房地产业务结算收入同比增长61％至176亿元,带动前三季度收入增逾三成。但结算项目毛利率偏低,3Q21税后综合毛利率同比下降7.8ppt至9.9％,致前三季度税后毛利率进一步下探至12.3％(1H21为13.7％)。叠加期内有效税率同比上行1.8ppt(3Q21上行7.3ppt),少数股东损益占净利润比例亦同比增加,归母净利润跌幅走阔至25％(其中3Q21同比下跌38％)。

   持续压降有息负债,财务指标边际优化。公司期末有息负债较年初压降20％至637亿元,经营性现金净流入14亿元,同比增长95％。公司期末净负债率78％,较年初下降20ppt,扣预资产负债率75.8％,较年初下降2.9ppt,现金短债比提升0.04x至1.08x(剔除预售监管资金),保持"黄档"。

   发展趋势

   前三季度销售量价小幅增长,拿地料更趋审慎。公司前三季度实现销售金额1537亿元,同比增长7％,销售面积1117万平,同比增长4％,对应销售均价13758元/平,同比增长3％;其中第三季度受市场影响,销售金额和面积分别同比下降28％/29％。

   公司计划继续增加四季度推盘规模,提升去化水平。公司第三季度新增地块6个,新增土储面积93万平,同比下降73％,拿地金额33亿元,对应拿地强度仅7％,拿地意愿边际下降。公司前三季度新增土储面积/金额分别为793万平/320亿元,同比下降23％/36％,对应拿地强度21％(2020年34％)。公司当前在建及未开工土储4579万平,较年初微增2％,我们判断后续公司拿地将更加审慎,继续改善报表质量,降低负债规模,实现"红线"达标。

   全年结算利润率及业绩增速料承压。我们预计公司第四季度竣工结转将继续带动收入稳健增长,但结算毛利率料仍有下探压力,带动第四季度盈利仍录得同比下跌。我们预计公司全年税后毛利率可能下降3-5ppt,叠加有效税率及少数股东损益占比提升,全年盈利跌幅料较三季报加深。

   盈利预测与估值

   考虑到4Q21结算利润率承压,我们下调2021/2022年盈利预测40％/45％至46/46亿元。当前股价对应2021/2022年3.2/3.2倍市盈率。维持跑赢行业评级,下调目标价40％至4.18元,主要因盈利增速承压且市场风险偏好下降,新目标价对应3.5/3.5倍2021/2022年市盈率和9％的上行空间。

   风险

   主要布局城市调控政策超预期转紧;结算利润率不及预期。