华生科技(605180):气密材料龙头,研发实力铸就高毛利-深度研究

投资要点:

   我们分析,公司单价和其他公司接近,但是盈利能力好于同行,主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于:(1)独创热贴+轮涂法上浆工艺,从而用料更节省、气密性更好,且生产效率更高;(2)设备供应商按公司要求定制设备,设备领先从而人效更高;(3)公司基布自产率上升,成本更具优势;(4)气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

   公司未来成本空间在于:(1)短期来看,募投项目分批投产,有望带动气密材料未来3-5年保持30-50％的年复合增速;(2)中期来看,气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升;(3)长期来看,材料价格自17年以来大幅下降,有望使得气密材料的应用范围扩大。我们预计2021-2023年收入分别为6.56/8.23/10.25亿元,归母净利分别为1.92/2.45/3.10亿元,EPS分别为1.92/2.45/3.1元、2021年9月22日收盘价38.05元对应PE分别为20/16/12倍,首次覆盖,给予买入评级和目标价49.09元(对应22年20倍)。

   行业分析:气密材料应用持续拓展,竞争格局三分天下2025年全球拉丝气垫市场规模有望达10亿美元、CAGR达15％。目前行业由华生科技、明士达、中国龙天集团三分天下。

   公司优势:掌握生产核心环节技术,盈利能力强1)工艺优势:独创热贴+轮涂法上浆工艺+无溶剂浆料;2)设备优势:设备供应商按公司要求定制设备,效率高于同业;3)基布自产率高:拥有两个环节的毛利率,盈利能力更好。

   成长驱动:短期看扩产,中期看效率提升,长期看下游应用拓展1)拉丝基布扩产带动拉丝气垫产能扩张;2)高毛利气密材料收入占比提升带动整体毛利率提升;3)人效仍有提升空间。

   风险提示:气密材料价格下降风险;行业竞争者进入风险;投产不及预期风险;下游应用拓展不及预期风险;系统性风险。