晨鸣纸业(000488):浆纸一体化优势显著,关注旺季行业回暖-中报点评

事件:公司公布中期业绩,2021年上半年实现收入171.73亿元,同比+26.27％;归母净利润20.21亿元,同比+291.44％。其中Q2实现收入69.67亿元,同比-7.28％;归母净利润8.42亿元,同比+168.56％。收入与毛利率同步高增,浆纸价格高位水平下一体化优势凸显。上半年公司机制纸收入148.99亿元,同比+28.90％,判断主要受益于纸价同比大幅上涨(上半年白卡纸/双胶纸/铜版纸市场价格同比+53％/+9％/+19％)。虽然浆价同步大涨,但公司上半年整体毛利率达到30.93％,同比+9.4pct.(考虑了运费调整至营业成本的影响,下同),反映了公司浆纸一体化优势明显,平滑成本波动能力较强(2021Q1木浆自给率达到80％,自制浆成本相比2020年基本持平,较外购木浆价格低44％),在行业景气期得以显著提升业绩。

   Q2销售承压,关注旺季行业触底反弹。Q2公司收入同比-7.28％/环比Q1-31.73％,判断主要由于机制纸销售承压:(1)销量方面,Q1/Q2公司分别销售机制纸158万/100万吨,产销率110％/71％,Q2销售承压一方面受到淡季影响,另一方面或由于纸价高企压制下游需求;(2)价格方面,主要产品市场价格在4-5月仍处于高位、6月开始大幅调整,综合判断Q2机制纸销售均价或仍高于Q1,使得Q2公司毛利率环比提升4.56pct.至33.64％。7-8月仍处于淡季,纸价低位运行并逐渐触底企稳,预计公司Q3收入端仍将承压,毛利率有所下行。9月进入传统旺季,下游备货需求释放有助于公司消化库存、提振销量,并有望推动纸价回暖,公司Q4或迎来收入与毛利率的环比改善。中长期依然看好限塑令和消费升级对白卡纸需求的支撑,同时需要关注宏观经济环境与行业规划产能落地情况。

   费用控制较好,有息负债规模下降。上半年公司期间费用率15.81％,同比-2.96pct.,主要由于收入端增长幅度较大,而期间费用增长有限(主要系研发费用增加)。公司利用充沛现金流不断压降债务规模,相比2020年末,有息负债减少20.45亿元,资产负债率下降1.89pct.至69.94％,上半年利息支出同比减少0.60亿元。考虑到纸价下行影响收入端,下半年期间费用率或环比上行;但持续看好公司减少有息负债,降低占据期间费用近半比重的财务费用规模,并改善资产质量。规模与成本优势稳固,市占率持续领先。公司作为文化纸与白卡纸行业龙头,产能规模领先且各主要生产基地基本实现木浆自给自足,规模效应与成本优势明显,具备持续扩张提升市场份额的实力。公司规划建设黄冈晨鸣二期项目,拟建造纸产能150万吨/年(文化纸、白卡纸),机械浆产能52万吨/年,项目投产后公司市占率和成本优势将进一步巩固。同时看好公司聚焦造纸主业,进一步收缩融资租赁业务(上半年压降约14亿元),资产结构持续改善。

   盈利预测与投资评级:预计公司2021-2023年归母净利润分别为35.63、31.34、32.81亿元人民币,EPS为1.19、1.05、1.10元,目前股价对应PE分别为6.65、7.56、7.22倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济不及预期;疫情波动影响供需;行业产能投放过剩;项目投产进度不及预期。