大悦城(000031):毛利率下探,投拓积极-中报点评

核毛利率下探,投拓积极

   公司8月29日发布中报,2021H1实现营收142.5亿元,同比+16.9％;归母净利6.0亿元,同比+8.7％;摊薄EPS0.14元。因毛利率降幅超我们预期,我们预计21-23年EPS为0.31、0.36和0.43元(前值0.36、0.43和0.49元),参考可比公司21年9.7倍PE估值(Wind一致预期),公司规模效应、品牌和融资优势显著,我们予以公司2021年12.5倍PE估值(前值12倍),目标价3.88元(前值4.32元),维持"增持"评级。

   低毛利项目步入结算,业绩小幅增长

   期内公司销售结算收入稳健增长13.1％,但因报告期内低毛利项目占比较高叠加基数效应,一方面造成毛利率大幅降低,期内结算毛利率同比-21.2pct至22.1％,另一方面导致土增税大幅下降,税金及附加项同比-48.1％。展望下半年,随着17年所获低毛利项目均步入结算周期,我们预计毛利率已触底,大部分亏损项目基本在20年计提,我们预计下半年业绩将稳步释放。销售规模稳步抬升,积极布局长三角期内公司实现销售额(全口径)359.6亿元,同比+20.3％,销售面积163.3万方,同比+37.9％。期内拿地积极,新增土储建面202万方,总地价215亿,地售比达60％,平均楼面价达1.1万/平,较20全年均价+132％,主要在于新增项目均布局于五大核心城市群,其中长三角城市群占比到53％。截止期末,公司土地储备可售货值约2465亿元,为向千亿规模冲击储能。

   商业地产稳健增长,轻重并举

   期内商业地产板块规模相对稳定,投资物业板块收入24.7亿,同比+21.9％。截至期末,公司已开业商业地产项目188万方,储备项目17个,总面积176万方,其中5个项目将在下半年入市,预计年末运营体量同比+35.1％。公司提出下半年将加大轻资产项目的拓展力度,并积极探索城市更新、TOD、社区商业等类型,我们认为公司以轻重并举的方式拓展商业地产,将不仅促使公司ROE提升,同时强化公司在商业地产运营领域的品牌溢价。

   央企背景与商业地产加持,维持"增持"评级

   财务角度,公司为黄档,综合融资成本5.06％,较20年-0.04pct。由于公司毛利率跌幅略超我们预期,我们预计21-23年EPS为0.31、0.36和0.43元(前值0.36、0.43和0.49元),参考可比公司21年9.7倍PE估值(Wind一致预期),公司规模效应、融资优势显著,我们予以公司2021年12.5倍PE估值,目标价3.88元(前值4.32元),维持"增持"评级。

   风险提示:行业销售下滑;公司去化速度低预期;商业地产竞争激烈。