晨鸣纸业(000488):1H21提前完成降债目标,下半年盈利仍有支撑-中期点评

2Q21公司实现归母净利润8.4亿元,同比+169％,环比-29％公司公布1H21业绩报告:1H21实现营收172亿元,同比+26％;实现净利润20亿元,同比+291％。其中,2Q21实现营收70亿元,同比-7％;实现净利润8.4亿元,同比+169％,环比-29％,符合前期预告。点评:　　1H21公司机制纸量价齐升,但2Q21行业浆纸价格下跌拖累利润。1H21公司机制纸产量同比+3％至283万吨,我们粗估上半年公司机制纸均价同比+25％至5800元/吨,白卡纸毛利率同比+27ppt至45％(对应吨毛利超2000元/吨)。但由于疫情反复,下游需求不及预期,白卡、文化纸在一季度末累积了较高社会库存,5月木浆期、现货价格均超预期急跌,导致白卡、文化纸价失去成本支撑,价格大幅回落,文化纸/白卡纸6月均价较上半年高位分别下滑约15％/20％,拖累公司2Q后期利润率。

   1H21现金流强劲超预期,提前完成全年降债目标。1H21公司经营现金流同比大增24.2亿元至47.5亿元,净现比238％,除盈利大幅抬升外,公司现金流亦受益于净收回融资租赁款～6亿元。1H21公司有息负债相比2020年底降低26亿元至454亿元,资产负债率降至69.94％,提前完成全年降低负债率至70％以下的目标,此外公司报告期内赎回22.5亿元优先股,下半年计划全额赎回剩余优先股,我们预计有望显著缓解公司财务负担,增厚普通股股东利润。

   发展趋势

   2H21纸价有望企稳回升,支撑公司盈利保持高位。我们认为当前纸价已从全年低位逐步企稳,考虑到8月后市场需求逐步回暖、厂商挺价意愿较强,我们预期2H21白卡、文化纸价格有望迎来明显恢复,对公司盈利形成支撑;近期我们从市场了解到,多家龙头百卡纸企已发出涨价函(预计涨价～200元/吨),亦有望进―步提振市场心态,对白卡纸价形成支撑。

   现金流迎丰沛窗口期,资产质量有望持续改善。展望未来2-3年,我们认为随着行业格局的优化,公司仍在高盈利、现金流丰沛的窗口期,融资租赁有望持续压减;同时通过签署债转股框架协议、降低融资规模、成本,我们预期公司资产负债表质量有望持续大幅改善。

   盈利预测与估值

   由于调整公司机制纸量价假设,我们下调2021年和2022年净利润21％、19％至35亿元、36亿元,当前A股股价对应2021/22e6.9x/6.7xP/E;当前H股股价对应2021/22e3.3x/3.3xP/E。由于A/H股溢价较高,我们维持A股跑赢行业评级并下调目标价5％至11元,对应2021/2022e9.2x/9.0xP/E,隐含34％的上行空间;我们维持H股维持跑赢行业评级并下调目标价29％至6港元,对应2021/22e4.3x/4.2xP/E,隐含30％的上行空间。

   风险

   浆价超预期下跌;下游需求不及预期。