三夫户外(002780):费用投入加大,期待XBIONIC三季度上新-中期点评

事件概述

   2021H年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.49/0.01/0.01亿元、同比增长32.98％/122.67％/113.80％、较19H1增长35％/-50％/0％,剔除口罩业务收入同比增速为59.21％,口罩业务收入同比下降77.23％。收入符合预期、净利低于预期,主要由于XBIONIC品牌推广费用加大投入。2021Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.20/-0.01/-0.01亿元、同比增长5.26％/-110.20％/-116.45％、较19Q2增长15％/-219％/-308％。

   分析判断:

   户外用品和松鼠部落恢复至疫情前。分行业来看,户外用品/户外服务/口罩收入分别为2.07/0.32/0.08亿元、同比增长47％/219％/-77％、较2019H1增长28％/47％/NA。户外用品业务快速增长主要来自门店和电商收入增长:

   (1)2021H门店业务收入为1.25亿元、同比增长87％、较19H增长31％;截至2021H1共41家零售店(其中旗舰店/标准店/精品店/滑雪店分别7/13/17/4家)、上半年净开店2家,店数同比增长5％,推算同店增长78％、较19H增长25％;从面积看,总店铺面积约为1.9万平米、同比上升11.8％,从而推出平效同比增长68％、较19H增长18％。

   (2)自建平台及第三方销售平台的交易额为9,735万元、同比增长69％,2021H交易用户人均消费达458.20元,拆分来看量/价分别贡献1436％/-89％,主要由于官网销售减少,截至21H末官网注册用户数量为18.62万、较20年底仅增加0.11％。(3)户外服务快速增长主要由于上半年疫情缓解,户外亲子乐园、赛事、团建等收入增长,2021H公司松鼠部落累计接待游客37.88万人次、同比增长119％、较19H增长26％。

   自有品牌收入大幅增长。2021H1公司自有品牌收入为3,653万元、占比达17.58％,其中服装/鞋袜/装备类收入占比分别为89.03％/6.1％/4.87％、同比增长97％/1148％/79％;其中X-BIONIC产品收入为2,394万元、同比增长365％,但是低于预期,主要由于上半年雪季受到疫情影响,21Q4秋冬季中外层产品上市后有望贡献业绩快速增长。

   费用投入加大。2021H公司毛利率为50.26％、同比增加2.49PCT、较19H提高1.19PCT,主要来自户外服务毛利率大幅提升:2021H户外产品/户外服务/口罩毛利率分别为51.43％/50.05％/21.26％、同比提高6.59/38.5/-48.34PCT、较19H提高3.25/-5.46/NAPCT。户外服务毛利率大幅上涨主要由于得益于国内疫情缓解,收入增长使得固定成本平均摊销减少。21Q2毛利率为52.91％、同比提高5.13PCT、较19Q2下降0.55PCT。2021H净利率为1.2％、同比增长5.2PCT、较19H1增长0.3PCT,主要来自毛利率提高和费用率下降。2021H销售/管理/研发/财务费用率分别为29.02％/11.19％/2.04％/3.66％、同比下降3.5/2.69/0.65/-2.57PCT、较19H提高2/-2/-1/3PCT,财务费用率下降主要由于执行新租赁准则导致相应确认融资费用及存款利息收入减少。其他收益/收入为0％、同比下降2PCT,主要由于政府补助减少。21Q2净利率为-0.25％、同比下降2.8PCT、较19Q2下降6.83PCT,主要由于费用率增加。

   存货改善。2021H末,公司存货为2.09亿元、同比下降3.2％、较期初减少12.52％,存货周转天数为326.92天、同比减少104.01天、较19H减少19天。公司应收账款为0.53亿元、同比增长1.44％,平均应收账款周转天数为32.64天、同比增加11.61天。投资建议展望未来,1)主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升,我们预计2021年公司将开设4-5家多品牌旗舰店,4-6家滑雪店,另开设2-3家奥莱店;2)X-BIONIC运营计划2021年逐步开始落地,公司将在高端商场购物中心开设5家X-BIONIC品牌店,在三夫户外连锁店中建设10个X-BIONIC品牌专区,X-BIONIC有望贡献新增量,同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌,有望带动公司整体毛利率提升;在X-BIONIC产品研发上,公司制定了50款2021秋冬产品的研发计划,包括使用GORE-TEX材料的各项秋冬产品,将于2021年10月全线上市。3)国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量,松鼠部落项目2021年有望在低基数下实现复苏。维持2021/2022/2023年EPS分别为0.21/0.39/0.52元、对应21/22/23年PE估值为109/57/43X,维持"增持"评级。

   风险提示

   X-BIONIC运营不及预期;松鼠部落客流恢复不及预期;线下门店拓展不及预期;系统性风险。