天正电气(605066):低压电器领先企业,"直销+经销"双轮驱动高增长-深度研究

中高端低压电器领先企业,管理变革优化激活组织。天正电气是国内领先低压电器解决方案供应商,通用型、专用型产品兼具。公司采用"双轨制"发展战略,以经销渠道为根本,拓展经销商网络;直销渠道客户结构优质,绑定各行业龙头客户,增长较经销更快。2019年,公司通过组织结构、业务结构调整等"组合拳"来提高盈利能力。尽管2017-2020年公司营业收入较稳定,基本保持在20多亿元但2017-2020年公司利润增速快(CAGR=。2019年实行的管理变革逐步收获成效公司进入成长期2021-2023年营收及利润有望保持30％+高增。

   低压电器规模千亿元天正凭借性价比、快速响应等优势,加速国产替代。2019年起低压电器行业规模超千亿,结构上内外资分庭抗礼、内资持续提份额。其中,中高端专用型市场主要份额被外资龙头占据根据格物致胜数据,施耐德及ABB市占率分别为15％/6％,由于其业务集中在中高端市场,我们判断其在中高端市场位居第一/第二。以2019年天正的营业收入计算,占整个国内低压电器销售额市占率仅不到5％,替代空间大。公司在巩固经销渠道覆盖中小客户外,面向中高端市场积极布局直销业务,凭借经销强大的渠道优势及直销快速响应、性价比等优势持续抢占外资份额,成长性有望凸显。

   经销、直销双渠道优势互补经销巩固优势提份额,直销进攻行业大客户。1经销方面,经销渠道加速扩张和扁平化,加强区域空白市场覆盖。团队建设方面对内实行"短期+长期"激励,个人及团队考核相结合;对外实行经销商精细化管理、激励措施以提升积极性。因此我们预计2021-2023年经销业务有望实现比以往更高增长(CAGR=2直销方面,抓地产、电力等传统行业国产替代机会,龙头客户推进顺利新兴行业布局通信、新能源等高景气赛道。同时公司建立"互动机制",即将直销大客户拓展经验反哺给经销商,使得行业需求和经销渠道的有效对接,提升双渠道协同效应。尽管直销业务基数小,但战略客户稳步落地,我们预计直销业务2021-2023年CAGR达40％。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2021-2023年净利润分别3.25亿元、4.66亿元、6.57亿元,同比分别+31.5％、+43.5％、+41.0％,对应现价(8月9日)PE分别19倍、13倍、9倍。参考可比公司2021年平均PE36倍,考虑到行业国产替代空间大,公司管理变革背景下,经销渠道提速及直销高增长,,2021年给予30倍PE作为估值依据,目标价24.0元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:宏观经济下行,IDC建设不及预期,国产替代进度不及预期