西部材料(002149):立足导弹、四代机等军工高增长赛道的核心钛材企业-首次覆盖报告

西部材料是西北有色院旗下的稀有金属材料平台,是我国稀有金属材料行业领先者。公司与西部超导同属西北有色院控股,旨在依托有色院相关领域50多年雄厚的科研实力并推动科技成果产业化。公司产品为钛合金、层状金属复合材料等稀有金属材料,用于航天导弹、航空四代机、核电等行业。

   钛合金:子公司西部钛业(持股88.3％)是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材供应商,近3年产量、业绩都或实现翻番增长。

   1)需求端,导弹+四代机带来钛板材需求快速增长。西部材料主供钛板、管材(西部超导供棒丝材以避免同业竞争),主要用于导弹、四代机,这是军工高增长的细分赛道。其增长逻辑是下游装备放量增长,叠加钛材在新型装备使用量提升。

   2)供给端,军品钛板材持续扩产连续3年产量有望实现翻番增长,且航天导弹用钛薄板材单价更高。收入方面,2020年西部钛业军品收入占比15％左右,预计2021年西部钛业军品收入占比超30％(民品可以覆盖大部分成本);产能方面,公司2020年非公开募资4.85亿元用于"高性能低成本钛合金材料生产线技改项目",2021、2022年公司军品钛材产能为1500吨、3000吨,实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其是航天导弹放量列装的背景下,即使连续翻番的产能也有足够的订单消化。

   3)盈利端,航空航天薄板材单价更高,规模效应下盈利能力将继续提升。价格方面,军用钛材价格呈现为兵器<舰船<航空<航天导弹,公司新增军品产能优先供给航空航天巨大缺口,高附加值的航空航天薄板的批产将给公司带来更大业绩弹性,且量产后规模效应将会大幅提升公司盈利能力。

   长期打造成为稀有金属材料平台型企业,其他子公司发展潜力很大,为实现分拆至科创板公司业绩释放动力充足。据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,分拆子公司上科创板要求:扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后,3年累计归母净利润达6亿元。目前子公司天力股份、菲尔特、西诺稀贵均已在新三板挂牌,如若满足分拆至科创板条件则激励公司进入业绩持续兑现期。

   1)天力股份(持股56.74％):主营层状金属复合材料,面向化工、核电、航空航天、半导体等领域。公司具备年产25000吨层状复合材料的能力,在国内钛钢复合板市占率达40％以上,其中核电行业市占率达100％。2020年实现营收3.87亿元,净利润0.33亿元。

   2)菲尔特(持股51.20％):世界最大金属纤维及其制品供应商,核心产品金属纤维过滤装置可在800℃条件下长期服役,未来有望全面替代传统无纺布除尘袋,目前已经在氧化铝、钛白粉、水泥、玻璃及燃煤电厂等行业的高温烟气除尘领域得到广泛应用,预计市场空间超过100亿。2020年实现营收1.10亿元,净利润0.23亿元。

   3)西诺稀贵(持股60％):国内核电控制棒、堆内组件核级不锈钢及镍基合金的唯一供应商,2010年建立以来累计为三十多台核反应堆机组供应控制棒。核电重启叠加存量机组进入换料阶段,预计"十四五"期间我国核电堆芯关键材料年均市场规模有望达3.8亿元左右。2020年实现营收2.74亿元,净利润0.30亿元。

   投资建议:公司是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材企业,预计2020～2022年公司军用钛材产量迎来翻番增长,规模效应下盈利能力有望继续提升。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.75/3.63/4.69亿元,对应估值分别为50X/24X/19X。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:1)钛合金业务订单不及预期;2)原材料价格大幅上涨;3)募投项目进度不及预期。