江航装备(688586):航空机载设备细分领域龙头企业,受益军机换装列装加速-公司深度分析

聚焦航空装备与特种制冷领域,拥有多项核心技术。公司2007年12月28日成立,2019年6月25日完成改制,并于2020年7月31日成功登陆科创板。是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地,亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备研发制造商。2020年公司营业收入8.31亿元,同比增长23.20％;实现归母净利润1.94亿元,同比增长71.31％。2017年以来,毛利率呈增长趋势,2020年提升至39.71％;期间费用率逐年下降,2020年为22.23％,同比减少1.13pct。

   航空机载设备细分领域地位突出,受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机。①国内唯一航空氧气系统,机载油箱惰性化防护基地,国内最大飞机副油箱制造商,受益军机换装列装加速;②随着军机代际的提升,新增油箱惰化系统,其他系统价值也有所提升,配套有望呈现量价齐升态势;③维修市场同样广阔,公司拓展相关产品的维修市场,有望成为公司未来发展的新增长点;④基于军用领域优势,拓展更为广阔的民航市场,未来有望起量。基于以上逻辑,且参考公司公告预计21年与航空工业集团销售商品关联交易额增速为50％,我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。

   国内领先的特种制冷设备制造商,军民用市场更为广阔。在军用领域,公司核心技术优势明显,系列型谱较全,产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品,实现空陆海火箭军全军种覆盖,随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长,制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。此外公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备,市场则更加广阔。

   改革攻坚已显成效,核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2020年利润增速明显高于营收增速,净利率呈现逐年提升的趋势,系公司前期大刀阔斧改革,实施精简人员、退出非核心主业等多项措施,公司毛利率提升叠加费用率改善。其次公司2018年引入战投并实施员工持股,目前核心管理层皆有持股,降本增效提质动力强劲,公司长期发展可期。

   投资建议:考虑到航空装备高景气,公司航空产品增速高于行业,制冷业务贡献更大业绩弹性,以及公司前期改革成效显著等因素,我们预计公司2021-2023年净利润分别为2.75、4.08和5.84亿元,对应PE为37X、25X和17X,持续推荐,维持"买入-A"。

   风险提示:军机换装列装进度不及预期,制冷领域竞争格局恶化,民用航空订单及国产替代不达预期