中泰化学(002092):煤-电石-PVC产业链高度景气,业绩有望大幅提升-深度报告

公司氯碱业务起家,2016年进军粘胶短纤业务,形成氯碱化工和粘胶纺织两大主业。

   公司依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源,拥有完整的煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱上下游一体化的循环经济产业链。

   公司拥有煤炭产能730万吨/年(参控股公司);原盐储量4212万吨,年产能50万吨/年;配套193.75万千瓦热电厂、238万吨/年电石,以及兰炭、棉浆泊等产能。

   2020年电石产量及发电量保持稳定,自给率分别为96.6％、79.4％,有效地控制了生产成本。原盐出于成本考虑,仍以外购为主。

   公司主营聚氯乙烯树脂(PVC)、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品,2020年产能183万吨/年、132万吨/年、73万吨/年、270万锭/年;销量171、90.5、20.7、29.5万吨/年。

   公司参股18.55％的圣雄能源拥有120万吨/年电石、50万吨/年PVC产能;参股35.97％的金辉兆丰在建电石产能75万吨/年;参股25％的美克化工拥有27万吨/年BDO产能。2021年圣雄能源、美克化工主营产品持续高景气,将显著增加公司投资收益。

   由于贸易业务规模快速增长,2016-2020年公司营收年均复合增速为38％。

   由于贸易业务增收不增利,公司逐步调整资产结构,已于2021年3月完成转让部分贸易业务资产,聚焦氯碱化工、粘胶纺织双主业,改善盈利能力。

   氯碱化工业务贡献60％以上毛利,盈利受周期影响弹性较大。2020年受疫情影响,公司及各主营业务毛利率、归母净利润普遍下降。但随着疫情控制等因素带来产品价格上涨,2021Q1已出现显著改善。

   电石,即碳化钙(CaC2),由焦炭与氧化钙于高温下制得,遇水立即发生激烈的反应,生成乙炔,是重要的基本化工原料。

   电石主要应用于PVC生产,占比约84％;还用于乙炔及其他(7％)、BDO(4％)、醋酸乙烯(4％)等领域。

   电石开工率有待提高,近年来需求低速增长。2020年电石产能4097万吨/年,较2016年仅增加197万吨/年;开工率68.1％,依然处在低位;表观需求2780万吨/年,2016-2020年需求年均复合增长率为1.9％。

   2021年以来电石价格大幅上涨。2020年以前电石价格呈现震荡行情。2021年1-3月,受PVC需求向好、开工率提升带动电石价格上涨;3月以来,受内蒙能耗双控政策带来的电石炉限产限电影响,电石价格开启上升通道,屡创历史新高。

   供给方面,"十四五"期间几乎无净增产能。国家发改委修订发布的《产业结构调整指导目录(2019本)》限制新建电石产能,但大型先进工艺设备进行等量置换的除外。《电石行业"十四五"高质量发展指南》目标是2025年电石产能控制在4000万吨/年以内(2020年为4000万吨/年),装置开工率从2020年的68％提高到80％。

   需求方面,下游PVC、PBAT拉动需求持续增长。一方面PVC需求增长带来电石用量增加;另一方面PBAT产能大幅扩张(目前规划产能近800万吨/年)将导致1,4-丁二醇(BDO)需求增加,进而带动电石需求大幅上涨。

   我们认为,未来电石供需格局将进一步趋紧,价格将维持高位甚至进一步上行。

   聚氯乙烯,简称PVC,是世界上产量最大的塑料产品之一,通常分为乙烯法和电石法制备。我国"贫油富煤"的能源结构决定了我国工业上主要利用电石法制备。相比以石油为原料的乙烯法,电石法具有生产投入少、工艺简单、成本较低的优势。

   PVC可被广泛应用于各个行业中,通常用于生产管材管件(42％)、软膜/片(16％)、异型材(8％)。

   近些年产能持续增加,行业略显过剩。2015-2016年PVC处于去产能阶段,产能出现负增长。随后产能逐年增长,2020达到2713万吨/年,同比增加6.4％;产量2074万吨,开工率76.5％;表观需求2107万吨,2016-2020年均复合增长6.9％。

   电石成本驱动下,年初以来PVC价格持续上涨。电石成本驱动下PVC价格亦持续上涨,屡创历史新高。但从价差来看,PVC-电石价差有所收窄,上游原料涨价并不能顺利传导至下游。

   供给方面:2021-2023年预计将有500多万吨/年PVC产能投产,年均增速达到6.1％。虽然未来仍将淘汰一部分落后低效产能,但行业仍将面临较大的供给压力。

   需求方面:房地产行业占据消费的绝大部分。受房地产稳健发展、城市及农村改造深入推进等因素推动,预计传统需求维持1％-3％的增长;新型建材、包装片材、软制品、医疗产品预计引领新的增长点。

   我们认为,PVC行业供需矛盾依旧存在,电石成本支撑下PVC价格将维持高位,但PVC-电石价差预计难以明显改观。

   氢氧化钠,又称烧碱、火碱、苛性钠,是一种具有强腐蚀性的强碱,具有易溶于水、易吸水潮解、易变质、用途广泛等特点。烧碱的存在形式一般是固体烧碱和液体烧碱。

   烧碱通常使用电解法工艺(离子膜法和隔膜法)进行生产,普遍采用的是离子膜法。离子膜法是目前相对先进的生产工艺,具有工艺简单、生产成本低、能耗低、产品纯度高、生产效率高、污染低等特点。

   烧碱是国民经济基础性化工原材料,下游产业应用广泛。主要应用在氧化铝(31％)、化工(14％)、造纸(13％)、印染/化纤(11％)等领域。烧碱供需基本平衡,需求低速增长。主要下游行业氧化铝需求上涨,烧碱需求持续提升,在产能平稳增长的情况下,开工率保持平稳。2020年我国烧碱产能4249万吨/年,产量3643万吨,开工率85.8％;表观需求3532万吨,同比增长5.2％,2016-2020年年均复合增长3.4％。

   目前烧碱价格处在历史底部。受安全环保督察等因素影响,烧碱价格在2016-2017年大幅上涨。随后由于氧化铝、粘胶短纤等行业盈利状况变差,烧碱步入下跌通道。2021年1月跌至2012年以来的历史新底(山东片碱1800元/吨);3月受多个厂家集中检修影响,价格回升至2100元/吨之后再次回落,目前有所反弹在2050元/吨(7月23日),依旧处在历史底部。氧化铝是烧碱最大下游需求产品,占比达到31％。超过90％的氧化铝用于制备电解铝,电解铝下游主要为建筑地产(27％)和交通运输(24％)。

   2020年氧化铝产能8784万吨/年,产量6831万吨/年,开工率77.8％;表观需求7196万吨/年,同比增长2.3％,2016-2020年年均复合增长3.0％。

   进口低价氧化铝对于市场影响极大,2020年国内北方地区氧化铝企业多数时间出于亏损状态,但氧化铝作为我国烧碱产品主力下游的地位仍将持续。

   供给端,烧碱新增产能有限。预计2021-2022年我国新建烧碱产能145万吨/年,复合增长率为1.7％。据《氯碱行业"十四五"发展指南》,政府将加快传统化工行业淘汰落后产能,预计2025年产能控制在4700万吨/年,烧碱产能很难再现大幅增长。

   ?需求端,依旧维持低速增长。氧化铝行业虽然有新增产能,但由于企业普遍采用进口铝土矿,氧化铝单位耗碱量减少,且氧化铝需求增速不高,预计烧碱需求增速依旧维持低速、甚至放缓。

   我们认为,考虑到氧化铝-电解铝发展瓶颈,预计烧碱价格或底部小幅回升,但不具备大幅上涨基础。

   粘胶短纤,又名黏胶丝、人造棉,是一种人造天然纤维,是我国第二大产量的化纤品种,由棉浆粕、木浆和竹浆粕等纤维素,辅以烧碱、硫酸制成。粘短同时具有棉和丝的特点,常与其他人造纤维混纺制成织物,以代替中高端棉织品。

   粘胶短纤下游产业集中于纺织业,主要应用于人棉纱,占比58％;T/RC/RN/R等(27％)、无纺布(14％)等领域。

   粘胶短纤仍需消化过剩产能。2018年我国粘胶短纤大幅扩能,供给增加致行业景气度持续下降;2020年我国粘胶短纤产能521万吨/年,产量381万吨,开工率73.2％;表观需求360万吨,2016-2020年需求年均复合增长率1.8％。

   年初以来,粘胶短纤价格/价差先涨后跌。前期上涨主要系全国性大范围降温、春节前备货影响;后续随着步入生产淡季,价格/价差有所回落。目前粘胶短纤价格处在历史中位区间,近期稍有反弹。

   美国2021年3月以来服装及服装配饰店销售额连续四个月大幅转正,相较2019年的销售增速也持续四个月回升。具体来看,2021年3-6月分别为242/236/262/246亿美元,同比大幅增加120％/757％/199％/49％,分别较2019年同期增长10％/10％/14％/16％。随着疫情好转,预计海外服装需求将持续复苏。

   我国服装出口充分受益。2021年1-6月,纺织纱线、织物及制品和服装及衣着附件累计出口1401亿美元,较2019年同期增长12.8％,较2020年同期增长11.9％。其中服装及衣着附件累计出口715亿美元,同比增长40％;纺织纱线、织物及制品累计686亿美元,同比下降7.5％,主要系海外疫情好转,我国防疫物资出口同比减少,但仍处于高位。

   短期来看,随着三季度纺织旺季的来临,对粘胶短纤需求增加有望带动价格继续反弹向上。

   供给端,未来基本无新增产能。2021年及以后两年基本没有重大项目投产。2017年9月1日实施的《粘胶纤维行业规范条件(2017版)》指出,国家严格控制新建粘胶短纤项目,鼓励和支持现有粘胶纤维企业通过技术改造淘汰落后产能,产能20万吨/年以下规模企业或因产品低端、成本、环保等原因被淘汰、兼并重组,行业集中度将进一步提升;

   需求端,持续向好。海内外服装消费的持续复苏以及RCEP的签订有望带动粘胶短纤需求增加。

   我们认为,在供需错配背景下,行业有望迎来周期性复苏,粘胶短纤价格/价差有望重启上行通道。

   关键假设:1.电石供需趋紧,价格望维持高位,煤-电石-PVC全产业链保持景气;2.粘胶短纤受纺服向好驱动,三季度需求旺季来临,望迎来价格反弹,长期看价格中枢向上;3.烧碱价格底部小幅回升;4.参股公司(圣雄能源、美克化工)预期带来高投资收益。

   我们预计2021-2023年公司营收分别为499、366、367亿元,归母净利润分别为43.4、45.3、47.8亿元,同比变化2873％、4.4％、5.6％;每股收益(EPS)分别为2.02、2.11、2.23元。看好公司业绩大幅改善带来的投资机会,给予"推荐"评级。

   风险:下游需求不及预期的风险,溶解浆价格大幅上涨的风险,主营产品价格大幅下降的风险等。