滨化股份(601678):C3C4综合利用项目建设顺利,加速氢能战略转型升级-公司深度报告

国内环氧丙烷和烧碱行业龙头。滨化股份是我国重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商和三氯乙烯、油田助剂供应商。截至2020年底,公司拥有61万吨/年烧碱、28万吨/年环氧丙烷、8万吨/年三氯乙烯产能。

   环氧丙烷:下游聚醚需求回升带动消费增长。2015-2020年,随着新投产产能被新增需求逐步消化,产能增速放缓。预计2021-2024年我国环氧丙烷将进入新一轮产能扩张。2020年5月起,美国对越南出口床垫提起高额反倾销税刺激国内聚醚出口恢复,叠加国内疫情得到控制,环氧丙烷下游聚醚需求回暖。公司目前拥有28万吨氯醇法环氧丙烷产能,成本优势明显,目前在建30万吨环氧丙烷/78万吨叔丁醇项目,有望在2022年投产。

   烧碱:供需格局改善,行业集中度有望提高。截至2020年末,我国烧碱产能4249万吨,近五年复合增长率约为1.9％。受环保政策影响,落后产能加速淘汰,新增产能或将受限,我们预计烧碱行业集中度将进一步提高,供需格局有望持续改善。

   氢能:碳中和背景下能源转型重要路径。氢能有热值高、来源广泛、清洁无碳、储运及利用形式多样等优势。碳中和背景下,氢能产业链趋于完善,开发利用进入商业化应用阶段,在众多领域有巨大潜力。公司在滨州临港高端石化产业园推进碳三碳四综合利用项目,加速氢能战略转型升级。2017年9月,公司与亿华通合资设立滨华氢能源;2020年5月,公司公告出资2亿元设立产业投资基金,加码氢能源。

   60万吨PDH装置建设提速,产业链向上延伸扩大收益。据2020年报,公司PDH装置建设进程过半,已经进入全面安装提速阶段,产品用于环氧丙烷生产原料,通过产业链向上延伸,进一步压缩成本,扩大产品价差。

   盈利预测与投资评级。我们预计滨化股份2021～23年EPS分别为0.66、1.16、1.34元,按照2021年EPS以及可比公司估值给予12-15倍PE,对应合理价值区间7.92元-9.9元,按照2021年4.55元BPS以及1.7-2.0倍PB,对应合理价值区间7.74-9.1元,我们认为PE估值更合理,合理价值区间7.92元-9.9元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。项目建设进展不及预期;产品价格大幅波动。