富春环保(002479):国资入主新气象,多点开花高增长-深度点评

主业工业园供热一体化服务,新迎江西国资入主。1、主营业务:公司主营工业园区热电联产及固废(污泥、垃圾)处置,在浙江、江苏、江西和山东均有布局,2020年收购切入危废综合利用领域,2020营收同比+13％至47亿元,归母净利润同比-0.7％至3.0亿元,21Q1营收同比+12％至8.5亿元,归母净利润同比+391％至1.2亿元。2、国资入主:2020年11月原控股股东向水天集团转让19.94％股权,价格8.8元/股,总价15.6亿元,实控人变更为江西省南昌市国资委。2020年12月董事会全面年轻化,管理层7名非独立董事中,70后3名而85后有4名,新任董事长万娇现年仅有32岁,新管理层年轻有朝气,总经理是原公司董事长,深耕园区热电联产多年,经验丰富。

   公司有望借助国资的资源和优势,促进江西区域业务发展。

   2020布局的变化:腾笼换鸟,多元布局。1)拆迁腾退,热电产能下降。为推进富阳高质量发展,2019-2020政府陆续对公司富阳基地进行拆迁腾退,根据公司债券评级报告,装机合计减少17.25万千瓦,供热能力减少1250吨/小时,减少盈利约1.3亿元,对应补偿款22.16亿元;2)投资收益贡献。

   2020投资收益1.4亿元,联营企业三星热电贡献1.3亿元,而其已于2019年腾退,我们预计收益或来源于拆迁补偿;3)原有基地持续增长。除富阳基地外,公司仍剩余多个热电联产基地,装机14万千瓦,供热能力1395吨/小时,2020随着管网改造及用户拓展,贡献利润增量约0.1亿元;4)收购拓展多元布局。近年公司陆续收购中茂圣源(热电)、铂瑞能源(热电)、遂昌汇金(危废处置),我们认为这些项目或陆续在21-23年贡献利润增量。

   2021:产能投产,多点开花。1)原有热电基地将迎产能利用率爬坡和新增产能双重红利,我们预计21年供热产能增长360吨/小时,有望贡献利润增量0.8-0.9亿元;2)日处理1500吨的垃圾焚烧厂有望2021年投产,我们预计21-22利润增量0.1亿元;3)危废2020年底新增处理产能5万吨/年至6.7万吨/年,考虑产能爬坡,我们预计有望贡献利润增量0.5亿元;4)中茂圣源有望扭亏:所在园区主要承接和转移雄安新区优势企业,随着项目投产,产能利用率有望逐步提高,我们预计21年有望扭亏,相当于减亏0.6亿元;

   5)铂瑞能源旗下多个热电联产项目有望在21-22年投产,逐步贡献利润增量,我们预计21年整体盈亏平衡,22年贡献利润增量0.5-0.8亿元。

   投资建议。我们预计21-23公司EPS分为0.52/0.70/0.90元。可比公司2021PE16倍,PB2.6倍。我们认为,21-22公司在建产能将迎投产潮,同时国资已入主,有更多优势拓展节能环保行业,因此给予公司21年16-20倍PE,合理价值区间8.32-10.40元,2021BPS5.28元,给予公司1.8-2.0倍PB,合理价值区间9.50-10.56元。综合考虑,合理价值区间为9.50-10.40元,维持"优于大市"评级。

   风险提示:热需求下降,业绩拓展不达预期,管理层激励45％存在不确定性。