昂立教育(600661):沪上全科K12培训龙头,战略重塑未来发展可期-深度点评

沪上全科K12培训龙头,产业资本持续加持。公司是以上海为中心,以重点城市为支点,以全国为目标市场的大型全科K12校外培训公司,起源于上海交大勤工俭学中心,拥有著名的教育品牌--"昂立Only",通过借壳成为A股市场第一家校外培训上市公司。教育资产注入上市公司后,公司得到了产业资本的认可和加持,"中金系"和"长甲系"不断增持,"交大系"受高校政策影响逐步退出,公司股权结构呈现出中金、长甲和交大"三足鼎立"的态势。股权结构的变化带来公司发展战略调整,公司制定了"一体两翼"发展战略和"3+3"战略实施步骤,聚焦K12校外培训,强化科技赋能和全国市场开拓,校外培训业务提上新高度。公司教育业务增长较快,2020年实现营业收入15.21亿元,占比84.11％。未来公司将加大长尾亏损教育业务和非教育业务的剥离力度,更加聚焦K12校外培训,教育业务增长值得期待。

   沪上课外培训需求强劲,政策规范助力龙头发展:2010年以来,上海新生人口整体呈现上升势头,带动K12在校生规模持续增长。2019年上海小学、初中和普通高中的在校生分别为82.63万人、45.10万人和15.94万人,分别较2015年增加2.77万人、3.86万人和0.12万人。同时,上海居民收入水平较高,2020年上海居民人均可支配收入72232元,位居全国之首。人口红利叠加高收入加速了教育需求释放,学科类培训刚性十足,素质类培训强势崛起,家庭教育消费支出持续增长。同时,上海校外培训市场竞争充分,新东方、好未来等行业龙头,昂立教育、精锐教育等沪上知名教育品牌,依托名校、名师的中小机构等数量众多,梯队层次十分显著。目前,国家规范整顿校外培训机构,对"无照无证"、"有照无证"、"证照不一"等培训机构将依法进行规范,达不到办学要求的,要坚决取缔,利好龙头校外培训机构的成长。

   区域深耕成效显著,一体两翼前景可期。公司以上海为中心,以重点城市为支点,以全国为目标市场,采取直营+加盟的经营策略,大力发展K12校外培训的TOB和TOC业务,拥有214个直营教学中心和1400多所合作学校,服务于3-18岁孩子学习成长,致力于成为受人尊敬、值得信赖的中国一流教育服务企业。公司采取区域深耕战略,大力发展上海教育培训业务。公司拥有沪上174家直营教学中心,占比达到81.31％,2020年上海市场贡献率达到84.36％,成为公司收入和利润的主要来源。公司制定了"一体两翼"发展战略和"3+3"战略实施步骤,通过事业部整合协同聚焦K12培训核心业务,通过全国扩张和科技赋能实现第二增长曲线,力图打造专业、有温度、值得信赖的教育品牌。同时,公司将战略规划分两阶段推进,即"3+3"战略实施步骤,争取2026年基本实现"一体两翼"发展目标,公司发展前景值得期待。

   资产负债率相对较低,盈利能力有待提高。截至2020年末,公司资产负债率73.86％,剔除预收款后的资产负债率25.48％,公司预收款主要是预收学费,2020年占总负债的比重达到65.47％。整体来看,公司有息负债较少,剔除预售款的资产负债率较低,为公司成长提供了较大的杠杆空间。公司毛利率相对较高,期间费用率拖累了公司业绩。2020年公司教育业务毛利率32.71％,显著高于紫光学大和ST勤上,但公司期间费用率较高,导致公司净利率较低。2020年公司销售费用率和管理费用率分别为27.07％和20.37％,显著高于科德教育、紫光学大和ST勤上,受此影响公司2020年净利率为-15.74％,出现了较大的亏损。公司收现比相对较高,但现金流整体一般。2020年公司收现比为98.57％,但经营性净现金流为-0.74亿元,连续两年经营性现金流净流出。

   投资建议:战略重塑再出发,业绩释放会有时。我们预计公司2021-2023年营业收入增速分别同比增长8.23％、25.26％和20.16％,归母净利润增速分别同比增长-148.0％、28.6％和32.9％,EPS分别为0.42元、0.54元和0.71元,动态PE分别为34.5倍、26.9倍和20.2倍,动态PB分别为3.5倍、3.1倍和2.7倍。公司是沪上全科培训的龙头企业和A股市场第一家校外培训上市公司,战略重塑有助于公司主业聚焦,强化K12教育培训核心能力,建立以客户价值为核心的产品驱动型业务模式;有助于科技赋能,加速布局OMO产品,提高学习和教学效率;有助于打造"一个昂立"全国拓展体系,聚焦重点城市和建立全国业务网络。目前,公司"一体两翼"战略执行良好,主业更加聚焦,OMO模式快速推广,直营网点和全国网络持续优化,巨量回购将加大员工激励力度,公司有望重拾增长。维持公司"买入-A"评级,未来6个月目标价16.8元,对应2021年动态PE为40倍

   风险提示:在线教育冲击、教育政策变动、在读学生流失、费用控制不及预期、股权争夺等。