博敏电子(603936):卡位HDI享5G渗透红利,车载PCB布局领先蓄势待发-公司深度报告

砥砺深耕PCB,垂直布局补元件侧短板。公司创立以来一直深耕细作于印制电路板领域,经过多年的发展,目前产品已囊括多层板、高密度互连HDI、高频高速板、挠性电路板、刚挠结合板、金属基板、厚铜板等,当下,公司在梅州、深圳和江苏拥有PCB生产基地,江苏博敏定位高端PCB产品,主要生产HDI板、软板、软硬结合板、集成电路载板、类载板、封装基板等,规划有36万平米HDI、24万平米任意阶HDI和8万平米刚挠结合板。2018年,公司通过收购君天恒讯切入PCBA核心电子元器件综合化定制解决方案领域,使得公司具备了为部分设计及能力难以匹配模组化的下游客户提供更为全面系统服务的实力,实现了"板卡+元件+解决方案"的复合增值。

   收入稳步增长,HDI业务进入盈利成长周期。自上市以来,公司PCB产能稳步提升,受益于客户群的不断开拓、订单结构的持续优化以及产品附加值的提升,公司营业收入稳步增长,公司历年管理费用率、研发费用率和销售费用率基本维持稳定,2017年之后,随着成功突破二阶HDI技术,且产线良率和稼动率不断爬升,江苏博敏顺利扭亏为盈,公司整体毛、净利率快速回升,未来随着公司高阶HDI等高端产品收入占比进一步提升,毛、净利率有望进一步攀升。

   在经济型5G智能手机中,由于射频芯片、被动元器件和BTB连接器等用量的增加,同时出于成本考量,HDI主板将迎来以下趋势:(1)面积直接增大、(2)使用双层板结构、和(3)阶数提升,上述三种方式均将增加HDI的产能消耗,因此,经济型5G智能手机的率先渗透,有望带动二阶、三阶等低阶HDI需求的提升。博敏电子的HDI布局早于上市之前就已开始,并且在不断深化,虽然在总体PCB产能上与国内一线PCB公司尚有差距,但是单看HDI的产能,已经在国内趋于前列,未来在继续提升自身HDI制程能力的基础上,有望跟进国内一线的HDI厂商,扩大在智能终端领域的整体份额占比,而且公司当前正在江苏博敏建设"高精密多层刚挠结合印制电路板产业化项目",通过苦炼内功、技术突破构建的稳定盈利模式具备较强的可持续性和可复制性,因此,此次刚挠结合板项目的推进进度有望优于高阶HDI项目,该项目的最终落地,有利于进一步拓宽公司的产品线,丰富供货体系,进而将技术转化为稳定的收入和利润。

   车载高功率PCB布局行业领先。从2007年开始,公司便积极布局用于车载电子电器系统和汽车电子控制系统的PCB产品,近年来,公司重点布局新能源车三电智能连接方案和综合解决方案,当前已解决汽车电子用高密度智能控制印路和可靠性两大技术难题,可助力客户实现三电系统的高集成化、结构化和模块化,公司已成长为国内领先的车载PCB供应商,未来有望充分受益国内新能源车行业的快速健康发展。同时,君天恒讯通过电控和电源管理的失效性分析和解决,对元件和电路本质具备了极深的掌握,收购君天恒讯时募集的配套资金亦用于高功率器件、大电流或电机控制相关的项目,君天恒讯与博敏的结合,为公司向高功率车载元件与控制模组领域进阶铺平了道路,未来公司有望在新能源汽车功率领域具备为客户提供模块化产品、定制化电子电路解决方案的能力。PCB在汽车中具备多种应用场景,在电动化、智能化和轻量化趋势的推动下,即使与传统高级燃油车相比,单车PCB的用量将大幅提升,而且由于部分车载PCB的性能与汽车安全驾驶息息相关,行车过程中的冲击对PCB的承压能力的要求极为苛刻,加之车企对产品性能的敏感度胜于价格的敏感度,这些因素使得车载PCB的平均价值量较高。整体,车载PCB有望迎来持续、快速的成长,据Prismark预测,2023年,全球 车载PCB产值有望达到94亿美元。

   盈利预测与评级:上调至买入评级。显然,在5G手机快速渗透成长的当下,HDI板的整体市场需求以及国产化带动都将有明确的增量动能,博敏电子凭借梅州(本部)、江苏(增量已逐渐达产)两处生产基地的快速推进,在近几年开始不断抢占市场份额,呈现出较佳的成长格局。车载端高功率厚铜、以及埋嵌大电流金属导体等工艺、扎实的三电模块化设计经验、一体化定制与交付一直都是博敏赖以行走天下的重要利器,近年来整体的增速也在明确提升。在传统通信、医疗、军工、检测等工业领域继续稳健发展的前提保障下,博敏以中高阶HDI和车载端应用两个重要爆点为依托,从2020年后,内生性的成长开始逐渐显现,持续韧性也有实打实的增量产能与订单得以保障。看好博敏在新能源领域更多一二线客户的导入可能,也看好其在HDI领域的持续进阶,预计公司2021-2022年业绩分别为3.45亿、4.60亿和5.84亿,当前股价对应PE16.78、12.59和9.93倍,显然具备良好的安全边际与成长空间,调高评级至买入。

   风险提示:(1)江苏博敏产能稼动率成长不及预期;二期建设进度不及预期(2)国内汽车电子化率和车载PCB推进进度不及预期;(3)新客户拓展不及预期;(4)君天恒讯整合效果不及预期。