龙元建设(600491):业务结构不断优化,主动减速求稳致远-年报点评报告

主动控制PPP项目施工节奏,收入专利润出现下滑。公司2020年实现营业收入177.87亿元,同比减少16.99％;归母净利润8.09亿元,同比减少20.75％。收入专业绩出现下滑,除受疫情影响外,主要因公司根据宏观环境以及资金投入回收的平衡情况,主动控制PPP项目施工节奏所致。本期PPP项目施工收入48.27亿元,同比下滑38％。公司计划2021年新接订单280亿,较2020年实际新签增长15.5％;完成产值210亿,较2020年收入增长18％;其中PPP投资60亿元。新签订单稳健增长,业务结构不断优化。2020年公司累计新签订单242.36亿元,同比增长19.02％;新承接传统项目合计190.69亿元,同比增长11.81％,其中非房建类项目占比达36％,非民营业务占比接近50％,订单结构优化,推动整体毛利率持续提升;承接PPP项目51.67亿元,同比增长56.20％。毛利率提升,现金流情况动态改善。2020年公司毛利率10.84％,YoY+0.62个pct,主要因公司传统施工业务结构优化,毛利率较高的非房建及政府类项目占比提升所致。期间费用率3.61％,YoY+1.06个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.01/+0.26/+0.08/+0.73个pct,财务费用率增加较多主要因本期利息费用及汇兑损失增加。有效所得税率下降4.25个pct。归母净利率4.55％,YoY-0.22个pct。公司2020年经营活动现金净流 入3.18亿元,上年同期为净流入3.62亿元;投资性现金流净流出43.72亿元,幅度收窄22.27亿元,主要因:1)本期PPP项目前期投资57亿元,较去年减少约20亿元。2)本期PPP项目回款18.4亿元,增加34％。PPP项目减速求稳,有望逐步进入投收平衡。公司主动控制投入节奏,PPP投资强度明显下降;同时前期项目逐步完工进入运营回收阶段,本期共实现PPP项目政府回款18.4亿元,同比增长33.92％,新增10个PPP项目进入或部分进入运营期,随着进入收款期的PPP项目的不断增加,预计至2022年公司将逐渐步入PPP项目资金投出与投资回笼平衡的发展阶段。公司目前在手PPP订单较为充裕,将为未来业绩提供基础性保障,运营回款将形成中长期的稳定现金流。运营业务完善布局,装配式打造全新增长点。公司自开展PPP业务以来始终重视运营业务发展,控股或参股成立了龙元天册、龙元明兴、益城停车等专业运营机构,重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等有关民生的领域,同时公司积极与国内专业运营机构建立合作,截至报告期末累计对接包括医管家、戴德梁行、丛越控股等100多家品牌运营商。报告期内,公司被认定为第二批国家装配式建筑产业基地,子公司龙元明筑"全装配多高层钢结构住宅(S-SYSTEM)"作为业内首个通过住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住 宅体系,已经成功在多个项目应用,此外还公告投资15亿元在宣城投资建设装配式建筑科技产业园,整合资源打造钢结构装配式平台,有望成为新的增长点。投资建议:我们预计公司21-23年归母净利润为8.6/9.5/10.9亿元,同比增长6％/10％/15％,对应EPS分别为0.56/0.62/0.72元,当前股价对应PE为9/8/7倍,PB(lf)仅0.68倍,给予"买入"评级。

   风险提示:PPP项目不达预期,信用超预期紧缩,融资进度不达预期,政策收紧风险,地产调控风险,应收账款及合同资产回收风险等。