北京利尔(002392):20Q4业绩低于预期,看好钢铁耐材份额提升持续性-年报点评报告

20Q4业绩低于预期,看好钢铁耐材份额提升持续性,维持"买入"评级

   公司发布20FY年报,20FY实现营收43.1亿,yoy+15.2％,归母净利润4.5亿,yoy+9.0％,扣非归母净利3.8亿,yoy-0.1％；其中单20Q4收入10.9亿,yoy-6.7％,归母净利0.8亿,yoy-24.3％,扣非归母净利0.4亿,yoy-51.4％。20Q4收入及净利增速均略低于我们预期,或源于耐材原料价格上涨及主动控制合金业务拓展节奏。公司是国内钢铁耐材供应龙头,产业链一体化布局持续完善,较二梯队企业优势明显,整包模式渗透提升背景下,公司份额提升或有持续性。预计公司21-23年归母净利分别为5.5/6.6/7.8亿,维持"买入"评级。

   20Q4业绩承压,或源于耐材原料价格快速上涨及主动控制合金业务节奏

   20Q4收入及净利承压,我们认为主因同期原材料价格涨幅较多,下游传导需要时间,且公司主动控制合金业务拓展节奏。20FY公司耐材制品产销分别56、64万吨,yoy分别8％、8％,全年耐材制品均价5,513元/吨,yoy+1.7％,推测产品结构继续优化。耐材行业收入中整包模式收入占比83.1％,同减2.4pct,推测因耐材原料价格回升耐材原料销售量、价均有较多增长。20FY公司综合毛利率21.6％,同减11.5pct,主要源于采用新收入准则,施工/运输等费用由销售费用调至营业成本。剔除会计政策变动影响,20FY耐材业务毛利率为37.5％(vs19FY为37.8％),原材料价格上涨对盈利能力产生小幅负面影响。应收坏账准备转回同比减少致减值损失占收入比例同增0.5pct至0.8％,拖累20FY归母净利率同减0.6pct至10.5％。后续随着原材料价格中枢上移向下游传导,减值影响趋弱,判断净利率有回升空间。

   整包模式渗透提升及产业链一体化布局,龙头壁垒持续加强

   20FY公司经营性现金流净入0.6亿,同比少流入3.5亿,因原材料较快上涨前公司加大材料储备力度(20FY预付同增2.0亿至3.1亿)。公司是国内最大的钢铁耐材整包商之一,覆盖主流大中型钢铁客户,整包模式对客户、供应商为双赢模式,渗透率稳步提升背景下,行业龙头因更全面服务能力、更强降本能力及全品类产品供应能力,优势持续加强。公司积极推进耐材产业链上游布局,镁及铝质耐材"矿石开采及深加工-耐材原料-耐材制品-用后回收利用"全生命周期管理模式持续完善,或提振公司盈利能力及抵御原材料价格波动能力,构筑龙头扎实壁垒。

   预计21-23年归母净利YoY分别为20％/21％/19％,维持"买入"评级

   20Q4镁质耐材价格迎来较快上涨,阶段性影响公司盈利能力,我们预计21FY影响趋弱。整包模式在下游接受度提升背景下,公司钢铁耐材份额有较大提升空间。我们下调公司21/22年归母净利预测至5.5/6.6亿(前值6.5/8.2亿),新增23年归母净利预测为7.8亿,21-23年YoY分别为20％/21％/19％,当前可比公司21年PE均值及中位数分别为23x/16xx,认可给予公司21年16x目标PE,对应目标价7.36元,维持"买入"评级。

   风险提示:钢铁行业景气下行超预期,原材料价格大幅波动,合金业务拓展节奏低于预期。