宁水集团(603700):报表稳健,既有数量更有质量的增长-2020年报点评

事件:公司发布2020年年报,实现收入15.90亿元,同比增长15.97％；归母净利润2.73亿元,同比增长28.64％；扣非后为2.45亿元,同比增长30.32％,符合我们预期。

   一、报表质量:干净稳健的资产负债表,产品结构调整使得应收账款有所增加。根据公司年报内容,资产总计20.60亿元、负债总计6.06亿元,资产负债率为29.41％。1)负债中,主要为流动负债5.96亿,流动负债中应付票据及应付账款合计3.73亿,占比为62.58％,较多的应付款体现了公司在产业链中对上游客户具有一定的议价权。2)资产中,主要为流动资产18.18亿元,其中货币资金+交易性金融资产合计9.10亿元,占比为50.06％,应收票据及应收账款合计5.25亿元,占比为28.88％,考虑到公司下游客户中90％以上为各地方水司,应收账款形成坏账的概率较小。应收账款规模的扩张也影响了公司现金流的表现,2020年公司经营性净现金流为1.27亿,相比2019年表现有所恶化,我们分析认为,公司应收账款的增长主要是由于产品结构的调整,2020年以前,公司产品以机械表为主,机械表从发货到确认收入一般在一个季度之内；而2020年以来,智能表尤其是NB-IoT表的占比显著提升,而NB-IoT表存在安装-调试-试运营的环节,收入确认周期一般为2-3个季度,所以造成了公司应收账款规模的扩张。总体来看,公司资产负债表非常干净,虽然应收账款受到产品结构调整的影响有所上涨,但是考虑到下游客户90％以上都是地方水司,坏账风险较小,报表质量非常稳健。

   二、关于行业景气度:不是景气度不持续,而是受到疫情影响延迟确认了,年报验证了我们的判断。2020Q1-Q4,收入分别为2.36、4.20、4.06、5.28亿元,增速分别为0.47％、31.49％、13.19％、15.31％；归母净利润分别为0.33、0.84、0.65、0.90亿元,增速分别为32.58％、52.82％、20.35％、16.05％,扣非后增速分别为15.18％、38.91％、16.58％、40.71％。去年Q3以后,市场担忧行业景气度不可持续,所以公司股价表现较为低迷,但是根据我们对于行业的跟踪,由于:1)强制更换政策出台；2)新技术新产品(主要是NB-IoT表)的出现解决行业痛点；3)华为和三大运营商主推等三大利好因素带来的行业高景气度并没有消除,只是由于疫情的影响推迟体现了:早年机械表的确认周期一般是一个季度,即当季度发货、当季度确认收入,而现在的智能表,尤其是NB-IoT表,发货-安装-调试-确认,一般确认周期需要2-3个季度,尤其在疫情的影响下,安装和调试均需要入户,所以行业景气度不是不持续,而是延后确认了(实际上从库存数据来看,2020年Q3库存为3.76亿,其中绝大部分为已发货未确认收入的在途商品),我们预计2020年Q3开始延迟确认的收入,会从2020年Q4开始逐步体现,公司年报验证了我们的判断。

   盈利预测与投资评级:基于我们对水表行业景气度的判断,我们将公司2021-2022年EPS由1.57、1.96元上调为1.72、2.17元,预计2023年EPS为2.60元,对应PE分别为16、13、11倍,维持"买入"评级

   风险提示:行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等