南极电商(002127):拼多多拉动GMV持续高增,货币化率下滑拖累业绩-年度点评

业绩简评

   事件:公司4月15日发布2020全年业绩,实现收入41.7亿元(+6.8％),归母净利润11.88亿元(-1.5％),其中Q4收入、净利分别+11％、-23％,低于预期,每股派现0.166元(含税)。按业务分拆:1)本部收入13.96亿元(-0.03％),其中品牌授权及综合服务收入13.27亿元(+1.6％),净利10.7亿元(-2.3％)；2)时间互联收入27.7亿元(+10.6％)、净利1.2亿元(+7.0％),增速相对较快。

   GMV持续高增长,货币化率下滑。20年公司GMV为402.09亿元、同增31.6％,其中南极人/卡帝乐/精典泰迪分别同增33/13/72％,阿里/拼多多/京东/唯品会分别同增12.2/122/23.7/53.7％。按照品牌授权及综合服务业务口径计算,20年公司货币化率3.3％、同降0.97pct,主要系新平台(拼多多占比+9pct)、新品类(非纺织类目占比已增至近50％)占比提升所致。?

   毛利率、净利率均有所下滑。2020年公司毛利率为35.1％(-3.4pct)、净利率为28.4％(-2.46pct)。毛利率下滑主要系高毛利品牌授权及综合服务业务占比下滑(-1.6pct)所致,净利率下滑主要系股权激励、人力成本增加、搬迁办公室等导致管理费用提升所致。

   现金减少,应收占比提升。20年公司经营性现金流净额同比减少23.79％至9.6亿元,主要系付现、应收项目增加所致；应收账款为11.3亿元(+43.8％)、占营收比例提升2.9pct,其中本部业务约8.6亿元(+40％)、时间互联约2.5亿元(+56％)、保理业务约0.2亿元(+0％)。

   扩品类、扩渠道逻辑持续,GMV预计延续高增长。非纺织类目占比提升、拼多多翻倍增长,有望持续带动公司GMV高增长。考虑到新渠道、新品类快速上量后公司运营效率增强、货币化率有望提升,预计将拉动业绩增长。

   投资建议与风险提示

   公司扩品类、扩渠道有望带动业绩增长,运营效率增强将拉动毛、净利率提升。20年疫情影响业绩低于预期,下调盈利预测,预计21-23年归母净利为15.4亿(下调20％)、19.1亿(下调20％)、23.6亿元,EPS为0.63/0.78/0.96元,当前股价对应PE为14/12/9倍,维持"买入"评级。

   风险提示:阿里平台流量规则变化公司份额降低,货率提升不及预期。