滨化股份(601678):建设C3C4综合项目,公司有望迎来中期快速发展-年报点评

公司发布2020年年报。2020年,公司实现营业收入64.57亿元,同比增长4.75％；实现归母净利润5.07亿元,同比增长15.65％。其中2020Q4,公司营业收入20.95亿元,归母净利润2.69亿元,为公司2018Q2以来单季度最好盈利,我们认为Q4业绩明显改善,主要由于Q4以来环氧丙烷价格和价差维持在高位震荡。

   核心产品环氧丙烷量价齐升。2020年,环氧丙烷收入达23.98亿元,同比+36.10％；全年平均售价10865元/吨,同比+24.38％；产量26.43万吨,同比+5.26％；销量22.07万吨,同比+9.42％。其次,公司烧碱(折百)收入12.61亿元,同比-28.23％,产量71.7万吨,同比+5.78％；销量67.45万吨,同比+3.10％；平均售价1870元/吨,同比-30.39％。整体上看,2020年环氧丙烷量价齐升,对公司业绩改善有较大促进作用。

   环氧丙烷量价齐升推动公司盈利改善。由于美国对越南出口床垫提起高额反倾销税刺激国内聚醚出口恢复,聚醚需求回升带动环氧丙烷消费增长,结合国内环氧丙烷开工率较低,叠加国际原油价格回升,产品价格快速上涨。华东地区环氧丙烷价格从20年8月初11450元/吨,上涨到20年9月底18750元/吨,涨幅63.8％,由于同期丙烯价格相对稳定,环氧丙烷-0.87*丙烯价差迅速扩大,从8月初6465元/吨扩大至9月底13322元/吨,涨幅106.1％。Q4环氧丙烷均价17773元/吨,价差12319元/吨,继续维持了整个季度的高景气,公司实际产量7.31万吨,也创2018年以来季度产量新高。根据我们测算,2020年环氧丙烷年均价12874元/吨,价差7903元/吨,分别较2019年+27％、+71％。因此,环氧丙烷量价齐升贡献了全年该营收的双位数增长。

   碳三碳四综合利用一期项目稳步建设。公司碳三碳四综合利用项目主要包括年产60万吨丙烷脱氢(PDH)项目和年产80万吨丁烷异构化项目,以及合成氨装置、聚偏氟乙烯联合装置和环氧丙烷/叔丁醇装置。根据2020年报,公司PDH装置建设已经进入全面安装提速阶段,PO/TBA装置于2020年12月工业化试车成功,公司预计一期将在2021年12月完工,二期将于2022年5月完工,目前整体工程进度达10％,在建工程期末余额10.78亿元。

   盈利预测及估值。我们预计滨化股份2021~2023年EPS分别为0.73、1.28、1.47元,按照2021年EPS以及可比公司估值10-13倍PE,对应合理价值区间7.30元-9.49元,维持"优于大市"评级。

   风险提示:项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。