南极电商(002127):业绩低于预期,因4Q20GMV增速及货币化率低于预期-年度点评

投资建议

   公司公布2020年业绩:收入41.7亿元,同比增长6.8％；归母净利润11.88亿元,同比下滑1.5％,低于我们预期,因4Q20GMV增速低于预期且货币化率大幅下降。下调评级至中性,理由如下:

   公司本部2020年收入14亿元,同比降低0.1％,其中品牌综合服务及经销商品牌授权合计收入13.1亿元,同比持平。2020年全平台GMV402亿元,同比增长32％,其中南极人品牌GMV362亿元,同比增长33.5％。4Q20GMV174亿元,同比增长26％,公司收入增速放缓主要系阿里渠道流量规则有所改变,以及行业竞争加剧。我们估算4Q20货币化率同比降低1.9ppt至3.16％,货币化率降低主要系供应商出于消化库存的目的而减少领标。

   时间互联2020年收入27.8亿元,同比增长11％；归母净利润1.16亿元,同比提高8％。2020年时间互联延续小米效果电商类的独家代理商、vivo电商金融类的核心代理商,还取得了OPPO网服行业的核心代理。此外2021年公司重点加大短视频营销业务布局,取得了快手KA的核心代理商。

   2020年毛利率同比降低3.3ppt至34.9％,我们认为主要因高毛利率的现代服务业收入占比降低影响。销售及管理费用率分别同比-0.1ppt、+0.3ppt,管理费用增加主要系人力成本增加、股权激励及新搬迁办公楼导致租赁增加；利息收入大幅增加；净利率降低2.4ppt至28.5％。

   应收账款同比增长,经营性现金流净流入有所降低。2020年末应收账款11.3亿元,同比增长43％,其中本部主营业务约8.6亿元,小袋业务2,000万元,时间互联约2.5亿元。2020年经营性现金流9.6亿元,同比下降24％。我们与市场的最大不同?我们预计经销商在手商标库存消化仍需时间。潜在催化剂:阿里渠道流量规则改变或造成公司在阿里渠道GMV及收入增速继续下滑。

   盈利预测与估值

   考虑电商渠道流量规则改变及竞争加剧,我们下调2021年EPS预期21％至0.60元,引入2022年EPS预测0.69元。当前股价对应15/13倍2021e/22e市盈率。考虑盈利增长预期下降,下调评级至中性,下调目标价55％至10.14元,对应17倍2021年市盈率,较当前股价有13％的上行空间。

   风险

   电商平台经营及流量规则变化,单一渠道增长不及预期,新品类扩展不及预期。