阳光城(000671):业绩兑现高增,财务显著改善-年度点评

20年业绩同比+30％、扣非业绩同比+33％,符合前期市场预期。20年公司营业收入822亿元,同比+34.6％；归母净利润52.2亿元,同比+29.9％；扣非归母净利润51.9亿元,同比+32.5％；基本每股收益1.20元,同比+31.9％；毛利率和归母净利率为20.1％和6.4％,同比分别-6.5pct和-0.2pct；地产结算毛利率18.9％,同比-6.7pct；三费费率为6.4％,同比-2.9pct,其中销售费率、管理费率和财务费率分别-1.3pct、-1.2pct和-0.5pct；投资收益22.8亿元,同比+223％。20年末预收账款689亿元,同比-14.0％,覆盖地产结算收入0.87倍。此外,拟每股分红0.38元,分红率30％,股息率6.2％。

   20年销售2,180亿、同比+3％,21年计划2,200亿、同比+1％。20年公司销售金额2,180亿元,同比+3.3％,权益比例64％；销售面积1,529万平,同比-10.8％；销售均价1.4万元/平,同比+15.8％。20年公司拿地同比谨慎积极,拿地金额707亿元,同比+7.9％,权益比例57％；拿地面积1,115万平,同比-12.1％；拿地均价6,347元/平。拿地/销售金额比32％；拿地/销售面积比73％；拿地/销售均价比45％,主要由于在温州、杭州、福州等二线城市拿地。至20年末,公司可售面积4,252万平,同比+3.7％；可售货值5,528亿元,覆盖20年销售额2.5倍；平均土储成本4,366元/平,占比当期销售均价31％,整体成本可控。此外,公司20年计划销售2,200亿元,同比+1％。

   负债率大幅改善、评级提升,泰康入股认可价值、锁定十年业绩。至20年末,公司处于黄档、两条达标,资产负债率83.2％,同比-0.3pct；剔预负债率79.1％,同比+1.5pct；净负债率94.9％,同比-43pct；现金短债比1.5倍；资产负债表持续改善。20年末有息负债余额1,060亿元,同比-5.6％；其中非银融资占比20.3％,同比-4.6pct；平均融资成本7.42％,同比-28bp。公司评级持续提升,包括穆迪由B2正面上调至B1稳定、惠誉由B稳定上调至B+稳定。20年公司实现经营性净现金流入214亿元,同比+39％。20年9月泰康入股公司成为第二大股东、持股13.61％,并派驻两名董事；公司保证每年现金分红不低于可分配利润30％,并承诺未来十年业绩CAGR13％,成立员工持股计划。

   投资建议:业绩兑现高增,财务显著改善,维持“增持”评级。阳光城起家大福建、深耕强二线,经历三任明星管理团队的贡献,公司实现七载70倍销售高增长,奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化,同时公司主动去杠杆将有望推动公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们小幅调整公司2021-22年每股收益预测分别为1.58元和1.70元(原1.54/1.80元),并引入23年为1.82元,现价对应21年PE3.9X,维持“增持”评级。

   风险提示:房地产调控政策超预期收紧,市场销售去化率不及预期。