江西铜业(600362):产业链一体化优势稳固,贵金属业务助推增长-2020年报点评

事件:公司发布2020年报,全年实现营业收入3185.63亿元,同比增长32.54％;归母净利润23.2亿元,同比-5.9％;归母扣非净利润27.74亿元,同比增24.48％;基本每股收益0.67元,同比-5.92％。多金属资源储备丰厚,拥有完整铜产业链优势:截止2020年底,公司100％所有权的资源储量约为铜金属874.4万吨、黄金270.3吨、银8326吨、钼20.1万吨;联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨;控股子公司恒邦股份(持股44.48％)拥有156.57吨黄金储量。公司拥有从矿山采选至铜产品加工的完整产业链,其中公司德兴铜矿为国内最大露天开采矿山,旗下贵溪冶炼厂为全球单体规模最大的铜冶炼厂。此外,公司铜材年产量超140万吨,为全国最大的铜加工生产商。一体化产业链有助于提升规模效益及生产效率,体现在公司的成本优势,期间费率1.31％(行业均值2.17％)、管理费率0.85％在业内保持领先,这有助于公司产品及市场的进一步拓展。

   铜板块业务稳定增长:公司铜产量整体上升,铜精矿产铜/阴极铜/铜加工品分别20.86/164.25/147.12万吨,同比-0.29％/+5.54％/+22.89％,带动铜业务板块营收增至2433.70亿元,同比+21.3％。尽管2020年LME铜均价+2.95％至6199.1美元/吨,但同期中国铜精矿TC均价-16％降至54美元/吨,导致阴极铜毛利率下滑0.56pct至3.9％。公司2021年计划产铜精矿/阴极铜/铜加工产品分别为20.89/173/173万吨,增幅分别为+0.14％/+5.33％/+17.59％。

   贵金属板块贡献度提高,业绩有进一步释放预期:公司全年实现黄金/白银产量78.59吨/1126.39吨,同比+56.7％/+74.2％,其中恒邦股份黄金/白银产量47.9吨/801.54吨。公司贵金属业务实现营收470.5亿元,同比增长111％,占总营收比重由9.28％提升至14.77％。由于金银价格上涨导致原材料成本增加,贵金属业务毛利率水平年降0.42pct至6.61％。公司2021年黄金/白银产量计划上调至96吨/1279吨,增幅达到+22.1％/+13.6％。

   重点工程顺利推进,稳步向三年倍增目标迈进:采选板块,银山矿业8000t/d和武铜三期10000t/d项目于2020年6月取得采矿证,公司铜矿远期产量将提升至22万吨/年以上;冶炼板块,江铜国兴18万吨/年阴极铜冶炼、江铜宏源10万吨/年阴极铜项目处于建设中,远期冶炼产能达180万吨/年;加工板块,江铜耶兹铜箔1.5万吨生产线改扩建逐步开启,远期铜箔产能将升至3万吨/年。公司全产业链产能扩张确定性强,成长性有望持续。

   铜价高位运行,金价重心上移。铜阶段性受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势,从长期观察,铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF趋势性扩张,人民币黄金均价或升至400元/克之上。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为3466.2/3676.2/3920.8亿元;归母净利润为30.6/36.5/41.9亿元;EPS为0.88/1.06/1.21元,对应PE为26.1/21.9/19.1X,维持"推荐"评级。

   风险提示:金属价格大幅下跌;项目开发进度不及预期,运输及海外风险。