碧水源(300070):看好"膜设备+运营"核心业务成长-年报点评

2020年归母净利低于预期碧水源发布2020年业绩:收入同比下滑22％至96亿元,归母净利同比下滑17％至11亿元,扣非后同比下滑38％至8.5亿元,归母净利低于华泰预测(17亿元)。20Q4公司收入48亿元(同比-7％),归母净利9.7亿元(同比-4％)。环保EPC与光科技业务承压,运营服务表现突出。中交协同效应助推战略转型,看好膜设备+运营的核心业务持续成长。下调盈利预测与目标价,预计21-23年EPS为0.50/0.63/0.73元,给予2021年20x目标PE,目标价10.00元,维持"买入"评级。

   EPC业务显著承压,运营服务表现亮眼2020年公司EPC订单受疫情拖累明显,全年确认收入80亿元(同比-33％),完成度下滑2pct至41％(确认收入占年初在手与当年新增订单之和的比例);

   订单金额缩水,2020年EPC新增订单73亿元(同比-40％),期末在手订单115亿元(同比-6％)。环保EPC/光环境(主要为EPC)/市政工程收入同比下滑28/33/57％,毛利同比下滑38/31/57％。但公司运营服务表现亮眼,2020年自投项目(不含委托项目)运营收入同比增长59％至19亿元,毛利同比增长35％至6.6亿元,收入与毛利占比分别为19/23％(同比+10/12pct)。

   MBR-DF双膜应用扩大,中交协同效应助推转型公司自主研发MBR-DF双膜法技术,可将再生水水质提升至地表II、III类水。继北京翠湖示范项目之后,公司双膜应用已陆续推广至7个省市,产业化在即。2020年碧水源膜科技公司收入同比增长40％至10亿元,大部分为EPC项目内部消化。公司与中交集团的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压,助力公司实现从"工程"向"设备+运营"的战略转型。我们预计2021-2023年核心业务(膜设备+运营)收入在污水整体解决方案占比将达到62/67/71％,对整体收入贡献比例为45/47/48％。

   看好2021年利润回升,维持"买入"评级考虑到2020年公司在手订单有所下滑,下调盈利预测,预计公司21-23年营业收入为114/129/142亿元,归母净利为15.9/19.8/23.1亿元。参考可比公司2021年Wind一致预期PE均值13x,考虑到公司作为膜技术水处理龙头,且国资入主有望享受融资优惠,适当给予估值溢价:2021年目标PE20x,对应目标价10.00元(前值11.28元),维持"买入"评级。

   风险提示:污水资源化政策落地进展不及预期;中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期;现金流状况恶化;核心团队流失。