宁水集团(603700):员工持股落地,安全边际充足的隐形龙头-年度点评

事件:公司公告员工持股计划(草案),以13.83元/股的价格向14名管理人员授予108.00万股股份,解锁条件为2021、2022年收入分别不低于20、24亿元。

   短期:员工持股明确指引业绩,未来2年收入复合增速不低于20％、利润复合增速预计25％以上。我们根据业绩解锁条件倒推,可算出

   1)2020-2022年收入复合增速为20％以上。2019年公司营业收入为13.71亿元,2020年Q1-Q3公司收入增速为16.31％,考虑到历史上公司收入确认的季节性并不明显,我们预计2020年公司收入增速为15％-20％之间,假设取中值16.11亿元,则保守按照解锁条件计算(2021、2022分别为20、24亿元),2021、2022年增速分别为24.15％、20.00％,2020-2022年收入复合增速为20.52％。

   2)2020-2022年净利润复合增速大概率为25％以上。按照我们在上文中的测算,假设2020年公司收入为16.11亿元,公司2019年归母净利率为15.48％、2020年Q1-Q3为17.20％,保守估计取平均值16.34％,可算出2020年归母净利润为2.63亿,同比增长24.20％。同时考虑到水表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表(尤其是NB-IoT表)的渗透率提升,公司高毛利率的NB-IoT表替代老式机械表,因此净利润的增速高于收入增速是大概率事件,在未来2年收入复合增速在20％以上的基础上,我们判断公司净利润复合增速大概率在25％以上。

   长期:只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下,我们测算公司市值约为90-120亿。我们假设一个最终市场处于稳态下的场景(即智能表全部更新完成,只有存量更换、没有新增需求):水表市场理论容量6亿只左右,在市场稳态水平下,只有更换需求,没有新增需求,按照每6年一更换的节奏,每年更换水表数量大约为1亿只。假设稳态水平下公司市占率为20％(实际上公司机械表市占率12％、物联网表市占率18％,考虑到物联表的存量渗透率尚不到2％(2019年增量渗透率约为10％左右),且龙头市占率提升是大势所趋),所以每年公司出货量是2000万只,假设其中物联网表占比60％、机械表占比40％,物联网表稳态价格200元/只(目前是300元/只)、机械表价格80元/只(目前85元/只),且20％净利率(目前净利率为15％左右,因为还在铺设渠道,稳态下费用占比会逐渐下降),则对应公司利润约为6亿元/年,如果给15倍就是90亿、给20倍就是120亿市值。

   估值及盈利预测:我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.57、1.96元,对应PE分别为21、17、13倍,考虑到:1)行业层面,强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；2)公司层面,渠道+客户+运维竞争力明显,未来3年业绩复合增速25％以上确定性较强,我们建议按照peg给予20-25倍估值,对应目标市值64-80亿市值,维持"买入"评级。

   风险提示:行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。