润阳科技(300920):IXPE细分行业小而美,公司高成长-深度研究

一、IXPE泡沫塑料生产领先企业,成长快速公司专注于电子辐照交联聚乙烯(IXPE)产品的研发、生产和销售,凭借其较强的研发实力和优秀的产品质量,成为了行业内领先的IXPE生产企业之一。IXPE泡沫塑料凭借其出色的环保及物理化学性能在多个领域应用广泛,公司99％以上的IXPE产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域,公司产品经下游客户进入世界五百强企业HomeDepot的供应体系。公司的产能由2017年的2213.28万平方米增加至2019年的7414.72万平方米,目前达到约1亿平方米,随着募投项目及海外越南等新增产能释放,预计2023年达到3亿平方米。从2016年至2019年,公司的营业收入从5727.7万元上升至36496.8万元(CAGR=85.4％),归母净利润从1018.5万元上升至11583.3万元(CAGR=124.9％),主要受益于下游客户需求的快速增长,应用于家居建筑装饰领域的普及系列和抗菌增强系列IXPE产品的营收占比较高。公司注重自主创新和产品技术的研发,目前已拥有83项专利技术,领先同行。

   二、加速替代同类产品,产量销量持续提升IXPE产品所处的泡沫塑料行业发展迅速,而相较于其它品种的泡沫塑料,IXPE的综合性能又更为优秀,再加上国家政策的支持,IXPE企业快速发展,并且未来发展潜力很大。国内另外两家领先的规模较大的IXPE生产公司分别为祥源新材和浙江交联,各有各侧重的产品应用领域并在各自侧重的方向发挥自己的竞争优势,整体来看,润阳科技的产量更大,产能利用率更高,盈利能力更强(2019年ROA,润阳科技28.25％,祥源新材19.05％,浙江交联14.59％)。公司2019年产量上升到8,153.86万平米,2019年抗菌增强系列和普及系列产品的产销率都超过100％,规模效应逐渐显现,叠加原材料价格的下降,公司IXPE产品的平均单位成本由2017年的2.92元/平米下降到2020年6月的2.18元/平米,毛利率稳中有升,抵消了19年因为中美贸易战关税增加而造成的产品售价下调。

   三、IXPE细分行业小而美,下游需求蓬勃发展,公司产品供不应求欧美等发达国家的PVC塑料地板需求较大,2015年的"毒地板"事件使美国消费者对地板环保性能关注度提高,北美地区的PVC塑料地板市场在基数大的基础上保持持续稳定的增长。2011-2019年,美国进口PVC塑料地板额从6.87亿美元增长到33.45亿美元,年均复合增长率为21.89％,欧洲PVC塑料地板进口额从2011年2.82亿欧元增长到2019年7.72亿欧元,年均复合增长率为15.46％,主要从中国进口。而且,PVC塑料地板在欧美市场进口地面装饰材料中的占比提升,逐步替代地毯、木地板等传统地面装饰材料。2019年我国的PVC地板出口额达到了334亿元,2017-2019年CAGR达20.6％,PVC地板的需求增长直接拉动了我国的IXPE产品的需求,作为规模较大的IXPE生产企业,公司产能不断扩大,但仍然供不应求。而且,国内消费需求尚在培育中,成长空间大。综上,IXPE细分行业小而美,需求快速增长,且竞争格局良好。

   四、新产品进军母婴行业,高毛利助力企业发展随着收入水平的提高、育儿观念的增强,家长对婴幼儿相关产品的支付能力和支付意愿不断增强,中国每年有约1500万的新生儿,中国母婴童市场规模预计在2020年将达到3万亿元,一名新生儿的年累计耐用品消费额可达4000元。在中国,较为高端、性能更加安全的XPE婴儿活动爬爬垫多靠从国外进口,主要的进口品牌都来自韩国,2019年从韩国进口的XPE爬爬垫金额达到3510万元。公司与知名婴童用品品牌可优比合作研发生产IXPE婴童活动保护垫,未来市场空间广阔,毛利率更高,形成新的盈利增长点。

   五、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为1.34亿元、2.02亿元和2.83亿元,CAGR达45％,对应EPS分别为1.34元、2.02元和2.83元,PE分别为31.08X、20.60X和14.69X。考虑公司深耕IXPE细分行业,拥有规模及技术优势,未来业绩有望高增速(30％以上),给予2021年30倍PE,对应目标价60.60元,首次覆盖,给与"买入"评级。